Ruský ropný průmysl a jeho odhalený investiční klenot
|

Ruský ropný průmysl a jeho odhalený investiční klenot

Ruský ropný průmysl je jedním z nejlukrativnějších ve světě. Přesto se akcie firem v něm působících obchodují za zlomek ceny globálních konkurentů. Tato situace se neomezuje jen na ropný a plynárenský průmysl, protože na ruských trzích je obecně tendence obchodovat s relativní slevou oproti jiným "rizikovým" zemím.

Ropa Rusko Ocenění Světové akcie BRICS Těžba

Ruské firmy, převážně ty ropné a plynárenské, musejí bojovat o pozici kvůli zemi svého původu, což může mít vliv na jejich zisky. Přesto firmy jako například Lukoil čelí mnohem menšímu riziku, než by se zdálo z jejich ceny na trhu.

V předchozích devíti letech byla průměrná cenová hladina forwardové ceny (poměr očekávaného P/E v období dalšího roku) u ruského indexu zhruba na 50 % hodnoty u indexu S&P 500, přestože nešlo o stabilní záležitost. Hlavním problém s touto jednoduchou analýzou a jejím závěrem, že nakupování v Rusku není drahé, je ten, že spread v ocenění není jistý a je většinou ovlivněn všeobecným sentimentem na trhu.

Levné Rusko?

Jasně je to vidět na prvním grafu. V letech 2006 a 2007 se ruský index obchodoval s 13-15% slevou. Nakupování "levných" ruských investic proto nemusí nutně přinést oslnivé výsledky, když je sleva v ocenění stále stejná.

Valuace amerických a ruských akcií

Až 50% slevu dostaneme i v současnosti, pokud se zaměříme na Lukoil, největší ropný a plynárenský podnik v Rusku, který nemá v rukou vláda. Pokud firmu srovnáme s podobnými obry, zjistíme, že se oproti nim obchoduje za nižší sumy. Kromě návratnosti kapitálu, který žene dopředu pákový efekt, funguje firma na provozní úrovni v průměru lépe než další hlavní hráči, ale obchoduje se zhruba o 45 % níže.

Firemní ukazatele a valuace Lukoilu a dalších těžařů

Co za tak velkou slevou stojí? Hlavní příčinou nižšího ocenění je u ruských investic politické riziko. Politickým rizikem je myšleno riziko u výnosů, které mohou být ovlivněny aktuálním politickým zřízením. Pro dlouhodobé investory existují v podstatě tři typy rizik: riziko poklesu zisku, ocenění a rozvahy (ne standardní odchylky). V případě Ruska se do politického rizika nejvíce promítá riziko poklesu zisku.

Lukoil: 3 rizika

Vezměme to od začátku a zanalyzujme všechna tři rizika Lukoil. Jednoduché je to u finančního rizika, tedy rizika poklesu rozvahy. Páka je v případě Lukoil zhruba 10 % a ukazatel poměru čistého zadlužení k EBITDA se pohybuje kolem 0,3násobku. To v podstatě znamená, že riziko neschopnosti splácet není vůbec vysoké, firma čelí minimálnímu finančnímu riziku.

Riziko ocenění je u této firmy malé, protože je ocenění nízké v absolutních i relativních číslech. Riziko ocenění nejvíce postihuje společnosti, které se obchodují za vysoké částky, a riziko se snižuje, ne-li eliminuje, spolu s poklesem valuace. Protože se Lukoil obchoduje o zhruba 40 až 50 % níže než jeho konkurenti, je riziko ocenění mnohem menší než u nich, opět jak v relativních, tak absolutních hodnotách.

Zlato, ropa, platina i kukuřice: Komoditní výhled je příznivý
Ceny drahých kovů by měly v druhé polovině roku opět růst. Ceny průmyslových kovů jsou na sestupu zejména kvůli hospodářskému zpomalení Číny. Investoři by se také mohli zaměřit na potenciálně zajímavou kukuřici. Ropa Brent by se měla postupně vrátit pod 115 USD za barel.

Riziko poklesu zisku je u většiny ruských firem tím hlavním rizikem. Nečekaná rozhodnutí vlády mohou firmy podnikající v Rusku negativně ovlivnit. U ruského ropného a plynárenského průmyslu jsme to již v minulosti zažili. Dosti zpolitizované bylo například pozadí v případě debaklu Jukosu nebo rozpadu partnerství BP a TNK-BP, za kterým pravděpodobně také stály politické zásahy.

Ruské daně? Jen pro otrlé

Když pomineme u Ruska zcela běžné právní riziko a nemožnost řádného procesu, v riziku poklesu zisků hrají u ropných a plynárenských podniků velkou roli také daně. Nejvyšší z tradičních daní z příjmu jsou těžební koncese vztažená k množství vytěžené suroviny a spotřební daň při exportu. Výše těžební koncese výrazně závisí na tom, jaká je cena ropy, a současně je progresivní. To znamená, že s každým zvýšením ceny ropy se zvyšují i procenta tohoto typu daně. To snižuje motivaci firem, které prozkoumávají riskantnější oblasti ruského území.

Progrese a daňová hladina jsou problémem jen částečně. Problémem je i nepředvídatelnost výše daní, sazby se mění často a rychle. Investoři si nemohou být v této věci nikdy jistí.

Zajímavým a ne zrovna intuitivním efektem u daní z produkce založených na ceně ropy je to, že zatímco daně rostou spolu s rostoucí cenou ropy, opačný efekt nastává, když jdou ceny ropy dolů. To znamená, že daň zajišťuje menší variabilitu ve firemním cash flow, a tudíž se částečně snižuje i riziko poklesu zisku.

BRIC: 5 velkých ekonomických témat příští dekády podle Goldman Sachs
Brazílie, Rusko, Indie a Čína pod zkratkou BRIC brzy oslaví desetileté výročí. Koncept Jima O'Neilla se za tu dobu dostal do povědomí veřejnosti a podle Goldman Sachs nezmizí z titulků světových médií ani v příští dekádě, ba naopak. Podle analytiků Goldman Sachs budou ekonomiky těchto rozvíjejících se zemí nadále tahouny světového růstu. Která související témata považuje americká investiční banka za klíčová pro příštích deset let?

Podle mě je riziko poklesu zisku přeceňováno proto, že je současná daňová struktura v oblasti průzkumů až příliš destruktivní. Politice Kremlu škodí ze dvou důvodů.  Zaprvé, vláda potřebuje příliv peněz použít pro setrvání u moci, tedy že těží ze silného a trvalého průzkumného programu. Nekonzistentní a nepředvídatelná daňová politika a režim koncesí mohou výrazně omezit průzkum, a tím ublížit ziskům Kremlu na mnoho let.

Zadruhé, vládní prestiž a politický vliv souvisejí s pozicí největšího producenta ropy na světě. Tu Rusko získalo jen díky množství vyprodukované ropy. Jakékoli změny politiky, které by mohly negativně ovlivnit produkci, nejsou v zájmu vlády.

I proto tvrdím, že ačkoli Lukoil čelí velkému riziku poklesu zisků, Kreml má motivaci zvyšovat produkci a s ní i příjem peněz v dlouhodobém horizontu. To by mělo zmírnit, nebo alespoň ne výrazně zhoršit míru rizika poklesu zisků. Přidejme k tomu normalizační efekt těžebních koncesí – a riziko propadu zisku není tak velké, aby odpovídalo situaci na trhu.

Pokud si tedy dáme dohromady nízkou míru finančního rizika, rizika ocenění a snahu ruské vlády o maximalizaci výnosů z průzkumu, dojdeme k tomu, za co Lukoil považuji já - za podhodnocenou ropnou společnost s dlouhodobým investičním horizontem. Zisk je zisk.

Nejbohatší země roku 2050
Před deseti lety přišel stratég Jim O'Neill z Goldman Sachs se zkratkou BRIC, která spojila dynamicky se rozvíjející mladé ekonomiky Brazílie, Ruska, Indie a Číny do jednoho pojmu. Tyto země budou podle Goldman Sachs i v dalších dekádách patřit k tahounům světového růstu. Podle Goldman Sachs bude v roce 2050 Čína s velkým náskokem největší ekonomikou světa, v přepočtu na jednoho obyvatele budou ovšem stále na špičce Spojené státy. Čína dokonce nepředežene ani Mexiko, tvrdí Goldman Sachs.

Zdroj: Saxo Bank