České dluhopisy v roce 2014: Mírný růst výnosů bude důsledkem kombinace vnějších tlaků na růst a stabilní domácí situace
|

České dluhopisy v roce 2014: Mírný růst výnosů bude důsledkem kombinace vnějších tlaků na růst a stabilní domácí situace

Pokles výnosů, trvající celý rok 2012, pokračoval i v první polovině roku 2013. Dluhopisy tak do května posilovaly a výnosy klesly na historická minima. Co od nich čekat v roce, kdy se americká centrální banka chystá omezovat podporu ekonomiky a má začít oživovat eurozóna?

České státní dluhopisy Martin Lobotka Výhled na rok 2014
Výnosy českých vládních dluhopisů

Obavy z blížícího se začátku konce uvolněné měnové politiky v USA (takzvaný "tapering", tedy snížení tempa odkupu dluhových instrumentů americkou centrální bankou) od začátku května odstartovaly korekci na americké, německé i české výnosové křivce. Na podzim sice tyto obavy na chvíli přestaly, české výnosy však zůstávají na dlouhém konci o zhruba 50 až 70 bazických bodů nad dnem ze začátku května 2013.

Co trh čeká v roce 2014? Než se podíváme na faktory, které budou ovlivňovat dluhopisový trh v roce 2014, nabízím několik obecných poznámek k ekonomice a současnému stavu zadlužení.

Celkové zadlužení vlády bylo podle posledních oficiálních údajů na konci roku 2012 45,8 % HDP. Koncem října 2013 bylo 80 % nesplacených dluhopisů denominovaných v korunách, zbytek v cizí měně. Domácí finanční instituce přitom drží 60 % všech dluhopisů (skoro výhradně v korunách), což z nich dělá největší věřitele vlády (banky drží zhruba 2/3 z tohoto objemu, ostatní nebankovní finanční instituce - penzijní fondy, pojišťovny a další - drží asi 1/3). Nerezidenti drží zhruba 30 % celkového dluhu (hlavně v eurech), domácnosti a nefinanční podniky asi 6 %.

Česká republika v letech 2011 až 2013 prošla relativně silnou fiskální restrikcí, která snížila strukturální deficit ČR ze 4,5 % v roce 2010 na 1,5 % v roce 2013. To byl jeden z hlavních důvodů dlouhé recese v ČR v období 4Q2011 až 1Q2013. Dobrou zprávou je, že fiskální restrikce končí, v roce 2014 by měla být fiskální politika mírně pozitivním faktorem růstu. Čekáme, že český HDP poroste o 2 % meziročně, podpořen mírně lepší situací v eurozóně, intervencemi ČNB a koncem fiskální restrikce. Deficit dle nás zůstane pod 3 %, nově vznikající vláda sice má v plánu zvýšit výdaje (nebo si snížit příjmy - například plán na nižší DPH na vybrané produkty od roku 2015), dle nás však nebude chtít zvýšit deficit rozpočtu přes hranici stanovenou Maastrichtem (3 %). To nedává vzhledem k tomu, čím ČR v posledních letech prošla, smysl a většina stran rodící se koalice se staví proti růstu deficitu.

Německo: Výnosy jsou fundamentálně nízko, rok 2014 však výraznější růst nepřinese

Fundamentálně, vzhledem k vývoji zadlužení a ekonomiky, by německé výnosy dle nás měly být o zhruba 100 bazických bodů výše. Proti tomu však působí efekt Německa jako bezpečného přístavu. Vzhledem k pomalému pokroku v eurozóně očekáváme, že tento efekt bude v roce 2014 přetrvávat. Očekáváme proto jen mírný růst výnosů, zhruba o 25 bazických bodů na dlouhém konci křivky, tedy ze současných zhruba 1,85 % na 2,1 % ve 4Q2014.

Výnosy německých vládních dluhopisů

Efekt očekávaného snížení tempa odkupů dluhopisů ze strany americké centrální banky je dle nás v trhu z podstatné části zanesen, nejpozději do března 2014 k němu dojde (poslední data z americké ekonomiky a nedávná domluva republikánů a demokratů o rozpočtu zvyšují možnost, že se to stane ještě dříve). Pokud toto snížení nebude agresivnější, než je momentálně očekáváno, nemělo by to mít výraznější dopad na trh. Fed navíc bude chtít tento proces kontrolovat – pokud by měl trh přestřelit a ohrozit neodůvodněně vysokým růstem výnosů oživení, zasáhl by.

Korunových dluhopisů bude málo

Hrubá finanční potřeba ČR by v roce 2014 měla dosáhnout zhruba 370 miliard Kč, což odpovídá 9,5 % nominálního HDP. V tom je zahrnuto 270 miliard Kč splatných dluhopisů a státních pokladničních poukázek (SPP) a 100 miliard v plánovaném deficitu pro rok 2014. Tento odhad již zahrnuje jisté zvýšení výdajů v režii právě se rodící koalice, vzhledem k tomu, že nic není finální, se však může tento odhad změnit. Počítáme s růstem HDP o 2 %, což vytváří jistý manévrovací prostor pro vládu na zvýšení výdajů bez toho, aby ohrozila deficit.

Nabídka korunových dluhopisů bude v roce 2014 slabá, zhruba 110 až 120 miliard Kč, tedy zhruba o 15 až 20 miliard méně než v roce 2013.

Co očekáváme?

  • Deficit zůstane pod 3 % HDP. Nová vláda bude nejspíše vedena ČSSD, síla strany prosadit předvolební sliby je však vzhledem k účasti dalších dvou subjektů (ANO, KDU-ČSL) omezená. K určitému zvýšení výdajů dojde, nemyslíme si však, že by koalice chtěla nafouknout deficit; dle nás se spíše domluví na vyšších daních.
  • Vláda bude chtít přefinancovat eurobondy a retailové dluhopisy, které jsou splatné v roce 2014, stejnými instrumenty. Vláda letos nevydala žádný cizoměnový dluhopis a čekáme, že vzhledem k tomu, že chce udržet širokou investorskou základnu, eurobondy v roce 2014 vydá.
  • Dojde k přesunu části krytí finanční potřeby směrem k SPP, tedy ke zvýšení objemu SPP. Výnosy SPP po intervenci ČNB (která na již tak likvidní mezibankovní trh dodala skoro 200 miliard Kč) klesly skoro k nule. Vzhledem ke slibu ČNB být na trhu minimálně rok nebo rok a půl je tato alternativa z pohledu vlády v podstatě bezriziková.
  • Nové řízení dluhu a likvidity státu (státní pokladna) bude dále postupně zvyšovat likviditní rezervy státu. Už v roce 2013 došlo k výraznému růstu likviditní rezervy státu poté, co se centralizovala správa finančních prostředků různých státních institucí - průměrný denní zůstatek státních účtů byl zhruba 160 miliard v 1H2012, v 1H2013 pak už 298 miliard. Proces centralizace bude v dalších letech pokračovat, některé instituce mají na přesun až 5 let.

Díky vysoké likviditě finančního sektoru, pomalému růstu úvěrů a intervencím bude po dluhopisech vysoká poptávka

Jak bylo naznačeno, domácí finanční instituce jsou největším kupujícím domácích dluhopisů. Očekáváme, že to tak v roce 2014 zůstane a že finanční instituce budou mít dostatek likvidity k pokrytí potřeb vlády bez toho, aby vznikal tlak na růst výnosů.

Český bankovní sektor je na rozdíl od toho evropského v agregátním přebytku likvidity. Repo operace ČNB mají sterilizační, nikoli refinanční charakter. Jaký tento přebytek je a jak se zvýšil po nedávné intervenci ČNB?

Přebytek likvidity v českých bankách

Je zřejmé, že se devizové intervence projevily zejména nárůstem objemů v repu a objemů na O/N facilitě. Celková likvidita mezibankovního sektoru, která už předtím byla díky nízkému poměru úvěrů k depozitům (73 až 75 %) vysoká, se dále zvýšila. To mělo dopad zejména na kratší konec křivky, dluhopisové výnosy až do splatnosti 5 let pod vlivem intervence poklesly.

Volná likvidita na českém mezibankovním trhu

Očekáváme, že tempo růstu úvěrů bude v letech 2014 a 2015 kvůli stále slabé domácí ekonomice (firem i domácností) pod tempem růstu depozit, a proto český bankovní sektor do konce roku 2015 vytvoří ve srovnání s koncem roku 2013 agregátně zhruba 160 miliard dodatečné přebytečné likvidity, přičemž v roce 2014 to bude zhruba 65 až 70 miliard korun.

Kapitál českým bankám nechybí

Poptávka dalších (nebankovních) finančních institucí bude v letech 2014 a 2015 přibývat tempem kolem 40 až 45 miliard Kč (z toho penzijní fondy v roce 2014 zhruba 35 miliard Kč). Přitom penzijní fondy mají zhruba 70 % svých aktiv ve státních dluhopisech.

Aktiva v českých penzijních fondech (v miliardách Kč)

Společně s poptávkou bankovního sektoru, s masivní likviditní rezervou u ČNB (na předchozím obrázku tato likviditní rezerva komerčních bank u ČNB zahrnuta není, jsou tam jen takové vklady a úvěry u komerčních bank, jejichž protistranou je nefinanční sektor) a s další dodávkou likvidity ze strany ČNB v důsledku pokračujících intervencí (když se koruna vrátí na 27 EUR/CZK, což se vzhledem k tomu, že fundamentální hodnota koruny je 25 EUR/CZK a vzhledem k vývoji BÚ, stane, bude ČNB efektivně sterilizovat přebytek obchodní bilance, a dodávat tak na trh další likviditu) to znamená, že domácí finanční instituce budou mít dostatek prostředků k pokrytí domácích finančních potřeb vlády.

Vzhledem k tomu, že v reálné ekonomice nebude dostatek úvěrových příležitostí, bude finanční sektor nakonec "nucen" tento vládní dluh absorbovat, ačkoli podíl státního dluhu na kapitálu bank není nízký.

Podíl českých vládních dluhopisů na celkovém kapitálu českých bank

Vysoce likvidní domácí sektor jakožto primární věřitel vlády má rovněž další pozitivní dopad na český dluhopisový trh - zvyšuje relativní imunitu vůči vnějším vlivům. To samozřejmě neznamená, že by se případný znatelný růst německých výnosů neprojevil na těch českých, znamená to ale, že odtok prostředků z regionu poté, co Fed začne se snižováním tempa expanze své bilance ("tapering"), bude mít na český dluhopisový trh menší efekt než například na trh maďarský.

Závěr: Stabilita dlouhého konce křivky kolem 2,1 až 2,2 % s možným větším nakloněním

Nabídka domácích dluhopisů bude nízká kvůli kombinaci ekonomického oživení, přesunu části čisté emise k SPP, vysoké likviditní rezervy vlády a nejspíše i kvůli deficitu, který nová koaliční vláda nebude chtít dostat nad 3 %. Domácí finanční sektor bude dále generovat přebytek likvidity, jak v důsledku intervencí, tak v důsledku pomalejšího růstu úvěrů než depozit. Domácí faktory tedy budou silně proti růstu výnosů. A protože nečekáme výraznější růst německých výnosů, čekáme pro českou křivku následující:

  • Stabilitu dlouhého konce kolem 2,1 až 2,2 % (10leté dluhopisy).
  • Stabilitu s rizikem tlaku na mírný pokles (ze stávajících hodnot) krátké a střední části křivky pod vlivem likvidity z intervencí. ČNB totiž bude postupně muset znovu začít sterilizovat přebytky zahraničního obchodu, čímž bude na trh dodávat likviditu.
  • Vliv "taperingu" Fedu bude malý, pokládáme jej však za největší potenciální riziko výhledu. V případě rychlého růstu výnosu v USA by ani domácí dostatečná likvidita nestačila růst výnosů tlumit.
Ferrero zvažuje koupi americké divize švýcarského Nestlé
09:36

Ferrero zvažuje koupi americké divize švýcarského Nestlé

Italský výrobce cukrovinek Ferrero hodlá koupit americkou divizi švýcarské firmy Nestlé. Chce tak posílit svou pozici...
Evropské akcie Potraviny Fúze a akvizice
Americké akcie v pátek mírně zlevnily, za celý týden se hlavní indexy…
Americké akcie v pátek mírně zlevnily, za celý týden se hlavní indexy…
včera v 22:30

Americké akcie v pátek mírně zlevnily, za celý týden se hlavní indexy na směru neshodly

Akcie na trzích ve Spojených státech v pátek uzavřely se ztrátami, podepsal se na nich především slabý výsledek...
Shrnutí obchodování v USA Americké akcie
Wells Fargo musí znovu přijmout propuštěného whistleblowera
včera v 21:39

Wells Fargo musí znovu přijmout propuštěného whistleblowera

Americká banka Wells Fargo musí zaplatit pokutu 575 000 dolarů a znovu zaměstnat propuštěného whistleblowera. Úřad...
Americké banky
Reuters: Krachující Alitalia dostala deset nezávazných nabídek
včera v 21:29

Reuters: Krachující Alitalia dostala deset nezávazných nabídek

Krachující italská letecká společnost Alitalia obdržela deset nezávazných nabídek k převzetí. Agentuře Reuters to...
Itálie Doprava
S&P naznačila zlepšení řeckého úvěrového ratingu
včera v 19:25

S&P naznačila zlepšení řeckého úvěrového ratingu

Mezinárodní ratingová agentura Standard & Poor's (S&P) v pátek změnila výhled hlavního řeckého úvěrového hodnocení ze...
Řecko PIIGS Rating
S&P Česku znovu potvrdila hlavní úvěrové ratingy
včera v 18:29

S&P Česku znovu potvrdila hlavní úvěrové ratingy

Mezinárodní ratingová agentura Standard & Poor's (S&P) v pátek znovu potvrdila hodnocení úvěrové spolehlivosti České...
Česká ekonomika Česká republika Rating
Evropské burzy v pátek výrazně klesly, za celý týden odepsaly necelá…
Evropské burzy v pátek výrazně klesly, za celý týden odepsaly necelá…
včera v 18:00

Evropské burzy v pátek výrazně klesly, za celý týden odepsaly necelá dvě procenta

Evropské akcie uzavřely týden v červených číslech, když posilující euro stáhlo do mínusu přední evropské exportéry....
Evropské akcie Shrnutí evropského obchodování
Koruna k euru zpevnila na novou nejsilnější úroveň od intervencí
včera v 17:32

Koruna k euru zpevnila na novou nejsilnější úroveň od intervencí

Česká měna v pátek uzavřela obchodování na nové nejsilnější úrovni k euru od začátku měnových intervencí v roce 2013....
Česká koruna EUR/CZK USD/CZK
Bank of America bude mít po brexitu základnu pro EU v Dublinu
Bank of America bude mít po brexitu základnu pro EU v Dublinu
včera v 17:05

Bank of America bude mít po brexitu základnu pro EU v Dublinu

Americká bankovní dvojka Bank of America přesune svou základnu pro služby klientům v zemích Evropské unie po odchodu...
Bank of America Spojené království Americké banky
Pražská burza v pátek klesla, za celý týden však podle indexu PX…
Pražská burza v pátek klesla, za celý týden však podle indexu PX…
včera v 16:45

Pražská burza v pátek klesla, za celý týden však podle indexu PX zpevnila o 0,4 %

Pražská burza v pátek nenavázala na čtvrteční ziskovou seanci, index PX klesl o 0,45 % na 1 004,19 bodu. Dolů burzu...
Akcie ČR Shrnutí obchodování v ČR
Investoři nabídli 2,9 miliardy GBP za platební firmu Paysafe
včera v 16:20

Investoři nabídli 2,9 miliardy GBP za platební firmu Paysafe

Globální společnosti soukromého kapitálu Blackstone a CVC Capital Partners nabídly britskému zprostředkovateli...
Fúze a akvizice Spojené království Internet
Spiegel: VW, BMW a další se domlouvaly na cenách komponentů
Spiegel: VW, BMW a další se domlouvaly na cenách komponentů
včera v 16:02

Spiegel: VW, BMW a další se domlouvaly na cenách komponentů

Německé automobilky Volkswagen, BMW, Audi a Porsche se zřejmě domlouvaly na koordinovaném přístupu k dodavatelům a...
Volkswagen BMW Německo
Americký Schlumberger koupí většinový podíl v ruské EDC
Americký Schlumberger koupí většinový podíl v ruské EDC
včera v 15:19

Americký Schlumberger koupí většinový podíl v ruské EDC

Americká společnost Schlumberger, která je největším světovým poskytovatelem služeb těžařům ropy, se dohodla na...
Spojené státy americké (USA) Americké akcie Rusko
Ze světa investičních doporučení (21. července)
včera v 15:00

Ze světa investičních doporučení (21. července)

Které akcie si v pátek vysloužily pozornost analytiků? Nabízíme přehled vybraných nových a upravených investičních...
Americké akcie Evropské akcie Investiční doporučení
Český státní dluh v pololetí stoupl o 175 miliard na 1,79 bilionu Kč
Český státní dluh v pololetí stoupl o 175 miliard na 1,79 bilionu Kč
včera v 14:45

Český státní dluh v pololetí stoupl o 175 miliard na 1,79 bilionu Kč

Český státní dluh se v prvním pololetí zvýšil o zhruba 175 miliard korun na 1,789 bilionu Kč. Za růstem je prodej...
Česká republika Zadlužení Česká ekonomika
Kanada: Maloobchodní tržby v květnu stouply o 0,6 %
včera v 14:35

Kanada: Maloobchodní tržby v květnu stouply o 0,6 %

Kanadské maloobchodní tržby se v květnu meziměsíčně zvýšily o 0,6 % po růstu o 0,7 % v dubnu (revidováno z +0,8 %)....
Kanada Maloobchod Tržby
Kanada: Index spotřebitelských cen v červnu podle očekávání meziročně…
včera v 14:30

Kanada: Index spotřebitelských cen v červnu podle očekávání meziročně vzrostl o 1 % (květen: +1,3 %)

Inflace v Kanadě v červnu klesla na 1 % z 1,3 % v květnu. Meziměsíčně se spotřebitelské ceny snížily o 0,1 % po růstu...
Kanada Inflace
ECB: Počet padělků eurobankovek zůstal v pololetí nízký
včera v 14:14

ECB: Počet padělků eurobankovek zůstal v pololetí nízký

V prvním pololetí bylo staženo z oběhu 331 000 padělaných eurobankovek. To je o šest procent méně než v předchozích...
Euro ECB
Reuters: China Unicom má slíbeno od investorů 12 miliard USD
Reuters: China Unicom má slíbeno od investorů 12 miliard USD
včera v 13:58

Reuters: China Unicom má slíbeno od investorů 12 miliard USD

Zájem o investici do čínského státního mobilního operátora China Unicom projevilo několik velkých technologických...
Čína Technologie Investice