České dluhopisy v roce 2014: Mírný růst výnosů bude důsledkem kombinace vnějších tlaků na růst a stabilní domácí situace

| Martin Lobotka

Pokles výnosů, trvající celý rok 2012, pokračoval i v první polovině roku 2013. Dluhopisy tak do května posilovaly a výnosy klesly na historická minima. Co od nich čekat v roce, kdy se americká centrální banka chystá omezovat podporu ekonomiky a má začít oživovat eurozóna?

Výnosy českých vládních dluhopisů
Výnosy českých vládních dluhopisů

Obavy z blížícího se začátku konce uvolněné měnové politiky v USA (takzvaný "tapering", tedy snížení tempa odkupu dluhových instrumentů americkou centrální bankou) od začátku května odstartovaly korekci na americké, německé i české výnosové křivce. Na podzim sice tyto obavy na chvíli přestaly, české výnosy však zůstávají na dlouhém konci o zhruba 50 až 70 bazických bodů nad dnem ze začátku května 2013.

Co trh čeká v roce 2014? Než se podíváme na faktory, které budou ovlivňovat dluhopisový trh v roce 2014, nabízím několik obecných poznámek k ekonomice a současnému stavu zadlužení.

Celkové zadlužení vlády bylo podle posledních oficiálních údajů na konci roku 2012 45,8 % HDP. Koncem října 2013 bylo 80 % nesplacených dluhopisů denominovaných v korunách, zbytek v cizí měně. Domácí finanční instituce přitom drží 60 % všech dluhopisů (skoro výhradně v korunách), což z nich dělá největší věřitele vlády (banky drží zhruba 2/3 z tohoto objemu, ostatní nebankovní finanční instituce - penzijní fondy, pojišťovny a další - drží asi 1/3). Nerezidenti drží zhruba 30 % celkového dluhu (hlavně v eurech), domácnosti a nefinanční podniky asi 6 %.

Česká republika v letech 2011 až 2013 prošla relativně silnou fiskální restrikcí, která snížila strukturální deficit ČR ze 4,5 % v roce 2010 na 1,5 % v roce 2013. To byl jeden z hlavních důvodů dlouhé recese v ČR v období 4Q2011 až 1Q2013. Dobrou zprávou je, že fiskální restrikce končí, v roce 2014 by měla být fiskální politika mírně pozitivním faktorem růstu. Čekáme, že český HDP poroste o 2 % meziročně, podpořen mírně lepší situací v eurozóně, intervencemi ČNB a koncem fiskální restrikce. Deficit dle nás zůstane pod 3 %, nově vznikající vláda sice má v plánu zvýšit výdaje (nebo si snížit příjmy - například plán na nižší DPH na vybrané produkty od roku 2015), dle nás však nebude chtít zvýšit deficit rozpočtu přes hranici stanovenou Maastrichtem (3 %). To nedává vzhledem k tomu, čím ČR v posledních letech prošla, smysl a většina stran rodící se koalice se staví proti růstu deficitu.

Německo: Výnosy jsou fundamentálně nízko, rok 2014 však výraznější růst nepřinese

Fundamentálně, vzhledem k vývoji zadlužení a ekonomiky, by německé výnosy dle nás měly být o zhruba 100 bazických bodů výše. Proti tomu však působí efekt Německa jako bezpečného přístavu. Vzhledem k pomalému pokroku v eurozóně očekáváme, že tento efekt bude v roce 2014 přetrvávat. Očekáváme proto jen mírný růst výnosů, zhruba o 25 bazických bodů na dlouhém konci křivky, tedy ze současných zhruba 1,85 % na 2,1 % ve 4Q2014.

Výnosy německých vládních dluhopisů
Výnosy německých vládních dluhopisů

Efekt očekávaného snížení tempa odkupů dluhopisů ze strany americké centrální banky je dle nás v trhu z podstatné části zanesen, nejpozději do března 2014 k němu dojde (poslední data z americké ekonomiky a nedávná domluva republikánů a demokratů o rozpočtu zvyšují možnost, že se to stane ještě dříve). Pokud toto snížení nebude agresivnější, než je momentálně očekáváno, nemělo by to mít výraznější dopad na trh. Fed navíc bude chtít tento proces kontrolovat – pokud by měl trh přestřelit a ohrozit neodůvodněně vysokým růstem výnosů oživení, zasáhl by.

reklama
reklama