ČEZ letos v souboji s konkurencí na přední místa nedosáhl. Je to ale dobrá startovní pozice do budoucna

| Jan Sochor

Při pohledu na graf ceny akcií ČEZ v roce 2013 srdce investora, který má největší českou energetiku v portfoliu, příliš nezaplesá. Nejhůře sice bylo v létě, přesto většina konkurentů ČEZ převálcovala.

Zatímco cenné papíry RWE klesly o 16,9 % a E.ON se propadl o 7 %, akcie ČEZ od začátku roku ztratily okolo čtvrtin hodnoty. Zaostaly tak hluboko za indexem EuroStoxx Utilities, který je letos zhruba 5 % v plusu.

Jenže ČEZ teď hraje ve srovnání s ostatními firmami v oboru do karet nejen to, že akcie nejvíce oslabily, a tudíž by mohly své konkurenty dohánět.

Cena elektřiny

ČEZ je především (spolu s rakouským Verbundem) mnohem citlivější na cenu elektřiny. Ta přitom podle většiny analytiků zřejmě už narazila na dno. Přinejhorším bude stagnovat, v lepším případě poroste.

"ČEZ patří k evropským utilitám s nadprůměrnou citlivostí na změnu cen elektřiny na trhu. Důvodů je několik. Mezi hlavní patří to, že podíl výroby elektřiny na celkovém hospodářském výsledku je u ČEZ vyšší než u mnoha jiných síťových společností, z nichž mnohé mají širší záběr z hlediska svých činností, potažmo i více diverzifikované zdroje tvorby zisku. ČEZ má také v sektoru podprůměrnou emisní náročnost výroby, což znamená, že je citlivější na změnu cen emisních povolenek. Tato citlivost je například mnohem vyšší než u německé RWE a podobnější spíše jiné německé utilitě, E.ON. Management ČEZ se logicky v poslední době snaží citlivost na změnu ceny elektřiny snižovat, což je ovšem zdlouhavý proces," říká investiční stratég ze společnosti Cyrrus Marek Hatlapatka.

Vývoj cen elektřiny s roční dodávkou v roce 2013 (EUR/MWh)
Zdroj: Bloomberg

Jenže to, co bylo dosud nevýhodou, by najednou pro ČEZ mohla být výhoda. Ceny povolenek se totiž patrně díky zásahu Evropské unie pohnou výše. Výhodou pro ČEZ je tedy situace, kdy roste cena elektřiny, zvláště pokud roste primárně vlivem zdražování emisních povolenek. Tento scénář má velmi pozitivní vliv na ziskové marže z výroby elektřiny ČEZ.

Cash flow

I když je energetický analytik z J&T Michal Šnobr skeptický, co se týče zlepšení na evropském energetickém trhu, věří, že ČEZ se může vést relativně dobře. "Energetika, speciálně elektroenergetika, má v Evropě zaděláno na těžké časy. Výhled nějakých zásadnějších reforem je v nedohlednu i vzhledem k nadcházejícím volbám do Evropského parlamentu a ustavení nové Evropské komise. I kvůli těmto volbám se totiž stabilizace sektoru a pozvolný obrat k lepšímu dá očekávat nejdříve v letech 2016 a 2017. Když už ale mám jmenovat favorita v rámci tohoto tvrdě zkoušeného evropského sektoru, tak to bude ČEZ. Proč? Firmu může 'proslavit' skvělé cash flow," říká Šnobr.

"V porovnání s ostatními firmami lze ocenit stále docela příznivé nižší zadluženi, i když s poklesem provozního zisku roste podíl dluhu k tomuto zisku, a silné cash flow," přidává se Petr Hlinomaz, analytik z BH Securities.

Peněžní toky ČEZ
Zdroj: ČEZ

Dividenda

Další věcí je dividenda. Ta by totiž měla zůstat na stávající úrovni. "V pořadí faktorů, které ovlivní kurz akcií, by se asi daly předřadit dividendy. Vedení naznačilo totiž poměrně velkou vstřícnost vůči myšlence udržet dividendu co nejblíže dividendě předchozí (40 Kč hrubého), neboť vnímá negativní vliv jednorázových faktorů na letošní očekávaný zisk," říká Hlinomaz. ČEZ tak může operovat ve srovnání s ostatními firmami se slušným dividendovým výnosem.

Dnes už je jasné, že co do hospodářských výsledků budou roky 2014 a 2015 proti minulým letům propadákem. Až v těchto letech se ve výsledcích ČEZ naplno ukáže efekt poklesu cen silové elektřiny na trhu v regionu CEE. Ještě letos ČEZ prodává silovou elektřinu za průměrné ceny nad 50 EUR/MWh, příští rok už to ale bude jen kolem 45 EUR/MWh a v roce 2015 dokonce až 40 EUR/MWh. "Do toho určitě ještě negativně promluví výsledky 'špatných' obchodů managementu ČEZ z minulých let či nutnost tvořit oprávky na majetek (nová paroplynová elektrárna Počerady)," říká Šnobr.

Proti tomu je ale potřeba si uvědomit, že rokem 2014 končí pro ČEZ šestileté období intenzivních investic do nových výrobních zdrojů v ČR (35 až 40 miliard Kč ročně). Ty podle Šnobra poklesnou na úroveň 10 miliard Kč ročně. "Z pohledu cash flow bude tedy pokles EBITDA v roce 2015 kvůli slabším cenám silové elektřiny téměř dvojnásobně kompenzován poklesem kapitálových investic (CAPEX). Osobně navíc očekávám zrušení probíhajícího tendru na dostavbu Temelína, což tento vývoj ještě podtrhne. Věřím, že vzhledem k uvedenému může v letech 2015 až 2017 být reálná kromě výplaty běžné dividendy (výplatní poměr 50 až 60 % čistého zisku) i výplata slušné mimořádné dividendy," říká Šnobr.

Ocenění a Polsko

Výrazně nižší je i samotné ocenění akcií ČEZ. Pokud porovnáme ocenění firem v regionu CEE, zjistíme, že ČEZ patří k těm s nejnižšími hodnotami P/E.

ČEZ - srovnání s konkurencí
ČEZ - srovnání s konkurencíZdroj: Bloomberg

Dalším faktorem je Polsko. Do akcií ČEZ investovaly v minulosti polské penzijní fondy, které při velkých polských energetických IPO přeskupovaly pozice a od ČEZ utíkaly. Jenže to už se neděje. Polská akcionářská struktura se vykrystalizovala.

  • 1
  • 2
reklama
reklama