Účetní magie: Nenaleťte na lákavý výnos, kvalitní výplata dividendy je ještě o něčem jiném

| Mikuláš Splítek

"Najděte mi akcie, které mají vysoký dividendový výnos," žádají mě investoři. "Nechtěli byste raději firmy, které mají vysokou návratnost vůči vlastnímu kapitálu?" oponuji někdy, předem smířen s tím, že má námitka zůstane nevyslyšena. Akcionáři často redukují svůj zájem na vyplacenou hotovost, ale ignorují celkovou povahu zisků. Preferují příslovečného vrabce v hrsti. Skvělou analýzu tohoto fenoménu podal Warren Buffett v dopise akcionářům Berkshire Hathaway již v roce 1984.

Pro akcionáře jen volný zisk

Je nutné si uvědomit, že zisk nemá jednotnou povahu, lze jej rozdělit na vázaný a volný. Vázaný zisk musí směřovat zpět do firmy, aby si udržela jednotkovou produkci, konkurenceschopnost a finanční pozici. Použití vázaného zisku je víceméně dané a nezávislé na tom, jakou profitabilitu firma vykazuje. Příkladem z nedávné doby mohou být německé síťové služby, kterým kvůli regulaci výrazně klesla ziskovost, a navíc musely investovat do nové přenosové soustavy. Vázaný zisk tedy dividendovou politiku neovlivňuje.

Volný zisk může být zadržen, nebo vyplacen akcionářům. Rozhodnutí je v kompetenci managementu, který by měl hájit nejlepší zájmy vlastníků. Z tohoto pohledu by měl být zisk vyplacen pouze tehdy, pokud "zadržený dolar nevyprodukuje víc než sto centů". Pokud totiž firma využívá zadržené zisky efektivně, odrazí se to postupem času v ceně jejích akcií. Rozhodujícím faktorem je tedy ziskovost vůči vlastnímu kapitálu vztažená k úrokovým sazbám a jiným investičním příležitostem v danou chvíli.

Ilustrujme to na příkladu: Zjednodušme firmu do podoby dluhopisu s neomezenou splatností s výnosem 10 % ročně (volný zisk). Na konci každého roku se lze rozhodnout, zda kupón vyplatit (dividenda), nebo za něj dokoupit onen dluhopis (zadržet zisk). Pokud budou na trhu k dispozici jiné dluhopisy vyplácející 15 % (analogie vysokých úrokových sazeb či levných nemovitostí), samozřejmě zvolíme výplatu v hotovosti a koupíme si ona lépe vynášející aktiva. Budou-li ovšem úrokové sazby 5 %, budeme chtít reinvestovat. Rozhodnutí zadržet nebo vyplatit zisk je samozřejmě složitější, protože profitabilita firmy není předem daná jako v případě dluhopisu, ale je rozumně odhadnutelná z historických výsledků.

Firma není dluhopis, ale složitý organismus

Zádrhelem při porovnávání ziskovosti jsou složité firemní struktury. Společnosti mívají množství dceřiných firem, jejichž samostatné údaje nejsou k dispozici, prezentovány jsou pouze konsolidované výsledky. A tak se může stát, že ačkoli management zadržené zisky investuje do neproduktivních oblastí, síla jádrového byznysu drží profitabilitu vysoko a vyvolává iluzi dobře vedené firmy. Iluze se však časem rozplývají.

Nemám návod, jak tyto neefektivity zjistit, protože management vás většinou odbude slovy: "Dílčí údaje neposkytujeme, protože by to mohlo ohrozit konkurenční postavení našich dceřiných společností." Je nutné rozpoznat integritu managementu podle jiných vodítek. Firma by tedy měla vyplácet co největší část volných zisků, nebo odkupovat své akcie (alternativa dividendy), pouze pokud nedokáže zhodnotit peníze investorů lépe než alternativy v dané chvíli.

Dalším důležitým faktorem v dividendové politice je stabilita. Management by měl být schopný odhadnout zmíněnou rentabilitu vlastního kapitálu a nastavit udržitelnou dividendu. Nepůsobí dobře, když se dividendové výplaty mění drasticky z roku na rok. Slovy Warrena Buffetta, "pokud si management ponechává příliš mnoho neproduktivně využívaných zisků, možná jste si vy, akcionáři, příliš dlouho ponechali onen management".

Raději než firmu s pouhým vysokým dividendovým výnosem hledejte společnost s vysokou rentabilitou vlastního kapitálu, jejíž management otevřeně zdůvodní, proč uplatňuje svou konkrétní dividendovou politiku. Běžně užívaná formulace typu "budeme vyplácet 40-50 % čistého zisku" je hrubě nedostačující, protože ignoruje porovnání ziskovosti s alternativními aktivy. Pokud bude vaše hledání úspěšné, uvidíte, že kombinovaný výnos (dividenda + kurzové zhodnocení) bude velmi nadprůměrný.


Veškeré názory uveřejněné v tomto textu jsou mým soukromým názorem, obsah ​nebyl konzultován se zaměstnavatelem, společností BROKERJET České spořitelny, a.s., a mohou být v přímém rozporu s jeho názorem.

reklama
reklama