Černá labuť na obzoru? Pět důvodů, proč koruna může posílit pod 27 EUR/CZK

| David Navrátil

Argument ČNB, že koruna nemá důvod posilovat, je drcen makroekonomickým vývojem a skutečným tokem v platební bilanci. Možnost, že by národní banka pustila dosud hlídanou hladinu 27 korun za euro, je málo pravděpodobná, mělo by to ovšem dalekosáhlé dopady. Typický příklad černé labutě.

Pro ty, kdo nepotřebují znát argumenty, nejprve shrnutí:

"Ale já jsem předpokládal, že … ." Ne, to není kurzová strategie. Doporučujeme proto:

  • připravit se na švýcarský scénář exitu z kurzového závazku (bez varování),
  • krátkodobě využít volatilitu k nákupu českých korun,
  • v případě trvalejšího testování úrovně 27 EUR/CZK budovat dlouhodobé zajištění proti posílení kurzu koruny.

Aktuální prognózu vývoje ekonomiky jsme zveřejnili na začátku července. Vedle základního scénáře (konec používání kurzu jako nástroje měnové politiky ve 2H2016 a růst sazeb v polovině roku 2017) popisujeme i rizika a jejich dopad na ekonomiku. Riziko posílení koruny pod 27 EUR/CZK vnímáme jako malé, ale s potenciálně velkými dopady. Typický příklad černé labutě. O české ekonomice jsem mluvil nedávno ve studiu Investičního webu:

Nyní chci ukázat pět důvodů, proč koruna má a bude mít tendenci posilovat pod 27 EUR/CZK. Jsou spojeny s domácími faktory, ať už jde o české makro, vývoj platební bilance, politiku nebo taktiku ČNB. Rizikové faktory ve směru slabší koruny jsou spojeny především s vývojem v eurozóně – potenciální nákaza jihu unie v případě Grexitu (minimálně na nějaký čas zažehnáno), případný neúspěch ECB ve snaze zvýšit inflační očekávání.

1. Konvergence samotná by dotlačila korunu k 25 EUR/CZK na konci roku 2015

ČNB říká, že koruna nemá fundamentální důvody posilovat. Má, a hned tři. Zaprvé, konvergence fungovala a bude fungovat, není důvod věřit v opak. Rychlejší růst české ekonomiky než té v evropské měnové unii, který i ČNB očekává, povede i k nominální konvergenci. Nejde o nic jiného než přibližování českých cen k cenám v eurozóně. To může probíhat přes vyšší inflaci u nás než v eurozóně nebo skrze posilování koruny. ČNB tvrdí, že český HDP poroste rychleji než ekonomika eurozóny, inflace u nás ale prý nebude výrazně vyšší než v unii, zároveň ale koruna nebude posilovat. To má ke konzistenci daleko.

2. Bez ČNB by ekonomický cyklus poslal korunu na 26 EUR/CZK ještě letos

Zadruhé, nejen konvergence, ale i samotný ekonomický cyklus a struktura růstu české ekonomiky jsou spojeny s tlakem na posilování koruny. Simulace našeho makroekonomického modelu (nebereme v úvahu tendenci trhu přepalovat) ukazují, že pokud by se koruna vyvíjela od prázdnin volně bez zásahů centrální banky, postupně by posílila na 26 EUR/CZK. Pozitivní vývoj v Německu podpořený slabým eurem a nízkými cenami ropy je faktorem, který by i v případě zachování kurzového závazku také tlačil na posilování koruny.

3. Reálné toky v platební bilanci zvyšují poptávku po koruně

Zatřetí, ČNB je poněkud rozpolcena i v analýze obchodní bilance. Na jedné straně říká, že oslabení koruny pomůže vývozcům. To je jasné. Také dodává, že slabší koruna pomůže domácím výrobcům na úkor dovozů. Obojí se projeví zlepšením obchodní bilance. Ale ČNB také uvedla, že s růstem ekonomiky akcelerují investice, které mají podle jejich odhadů 100% dovozní náročnost, takže obchodní bilance se přinejlepším nezlepší.

Dovozní náročnost investic jsme spočítali a není 100%, ale poloviční. Obrázek ukazuje pro jistotu čtyři definice obchodní bilance a ve všech případech se po intervencích a růstu ekonomiky obchodní bilance v posledních čtvrtletích zlepšovala.

Česká republika - obchodní bilance podle různých definic
Česká republika - obchodní bilance podle různých definic

Obchodní bilance však není jediným tokem na platební bilanci, který má sílu posilovat nebo oslabovat korunu. Běžný účet, jehož součástí jsou obchodní bilance a bilance služeb a výnosů, se po mnoha letech deficitů dostal do výrazného přebytku – od začátku roku do května 109 miliard korun. Na straně finančního účtu dosáhl přebytek přímých zahraničních investic 10 miliard korun. Tyto dvě položky představují reálné toky na platební bilanci a spolu výrazně tlačí na posilování kurzu koruny.

Česká republika - běžný účet
Česká republika - běžný účet

Platební bilanci vyrovnávají portfoliové investice, které kumulovaně letos dosáhly deficitu 51 miliard korun. Na jedné straně zahraniční investoři investovali zhruba 30 miliard do českých státních dluhopisů, ale na druhé straně rezidenti nakupovali podílové fondy v zahraničí a nerezidenti prodávali dluhopisy domácích firem.

Celkově data za platební bilanci ukazují, že došlo k nárůstu devizových rezerv o 67 miliard korun od začátku roku (po vyloučení kurzových rozdílů). Nejde o intervence, ale o klientské operace, kdy transakce nejde přes trh, ale přes ČNB, a ve výsledku se tak snižuje tlak na posílení koruny. Pro srovnání, v listopadu 2013 ČNB při přímých intervencích navýšila devizové rezervy o 7 miliard eur. Od té doby provedla klientské operace za dalších 5,4 miliardy eur (od prosince 2013). Po vyhlášení kurzového závazku se jejich průměrný měsíční objem zvýšil o 230 %.

  • 1
  • 2
reklama
reklama