Dispoziční efekt aneb noční můra investorů – díl první
|

Dispoziční efekt aneb noční můra investorů – díl první

Každý z investorů to někdy zažil, někteří dokonce mnohokrát. Řeč je o předčasném prodávání ziskových investic a naopak držení ztrátových pozic příliš dlouho.

Psychologie Investování

Na základě tzv. prospect theory Kahnemana (obdržel Nobelovu cenu v roce 2002) a Tverského publikovali v roce 1985 v časopise Journal of Finance Hersh Shefrin a Meir Statman jeden z klíčových článků v oblasti behaviorálních financí (behavioral finance) s názvem The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence, v překladu Náchylnost prodávat ziskové pozice příliš brzy a držet ztrátové pozice příliš dlouho: Teorie a důkazy.

V tomto vynikajícím článku autoři popsali a vysvětlili tzv. dispoziční efekt (disposition effect), který je přímou aplikací prospect theory ve finanční teorii. *Dispoziční efekt je pravděpodobně největší noční můrou všech investorů, aniž by pojem dispoziční efekt vůbec znali. Dispoziční efekt můžeme definovat jako sklon či predispozici investorů prodávat ziskové pozice příliš brzy a držet ztrátové pozice příliš dlouho.

Shefrin a Statman svůj článek začínají následovně

Už více než 30 let je dobře známo, že se proces individuálního rozhodování nechová ve shodě s axiomy teorie očekávaného užitku. Slavné Allaisovy paradoxy učinili toto tvrzení zřejmým. Nedávné práce Kahnemana a Tverského, Machiny a dalších se snažili poskytnout teorii, která popisuje, jak se lidé v reálném světě skutečně chovají, když čelí volbě za nejistoty. Jedno z klíčových zjištění Kahnemana a Tverského se týká těch, jejichž nedávná historie rizikových sázek je protnuta ztrátami. Uvádějí, že jejich „analýza naznačuje, že člověk, který se nesmířil se svými ztrátami, pravděpodobně bude akceptovat rizikové spekulace, které by pro něj za jiných okolností nebyly akceptovatelné.“

Vytvoříme pozitivní teorii realizace kapitálových zisků a ztrát, ve které mají investoři tendenci „prodávat ziskové pozice příliš brzy a držet ztrátové pozice příliš dlouho“ neboli v anglickém originále „sell winners too early and ride losers too long“ ve vztahu k normativní či předpisující normativní teorii. Dispoziční efekt je součástí všeobecného investičního folklóru, nicméně zatím se neobjevil v rámci standardního neoklasického rámce.

Teoretický rámec, který používáme, je rozšířením behaviorálního modelu, který jsme popsali v dřívější práci o dividendách (viz. Shefrin a Statman, 1984). Tento model má tři hlavní prvky: mentální účetnictví v rámci prospect theory (prospect theory mental accounting); averze ke zklamání či lítosti (regret aversion); a sebekontrola (self-control). Tento článek používá stejné ideje ke studiu dispozičního efektu. Každý z těchto elementů do naší analýzy přispívá něčím významným… Teorie, kterou vytvoříme, by měla být chápána jako popisný, deskriptivní či pozitivní na rozdíl od teorie normativní.

Shefrin a Statman o prospect theory

Ve svém průkopnickém článku Kahneman a Tversky vytvořili prospect theory jako popisnou teorii volby či rozhodování za nejistoty. Prospect theory navrhuje hypotézu, že investoři vykazují dispozici prodávat ztrátové pozice a držet ztrátové pozice, přestože standardní teorie naznačuje něco jiného. Dispoziční efekt se vynořuje z kombinace několika charakteristických rysů. Zaprvé ti, kteří se rozhodují, rámují volby, které před nimi stojí specifickým způsobem. Kahneman a Tversky toto nazývají „editační fáze.“

Editační fáze rámuje veškeré volby na základě potenciálních zisků a/či ztrát relativně k určitému fixnímu referenčnímu bodu. Ve druhé fázi, kterou nazvali „ohodnocovaní fáze,“ lidé používají ohodnocovaní funkcí ve tvaru velkého písmene S, čímž máme na mysli užitkovou funkci v oblasti zisků a ztrát, která je konkávní v oblasti zisků a konvexní v oblasti ztrát. To odráží averzi k riziku v oblasti zisků a vyhledávání rizika v oblasti ztrát.

hodnotová funkce

Abychom viděli, jak dispozice prodávat vítěze a držet poražené v rámci prospect theory funguje, uvažujme o investorovi, který před měsícem koupil akcii za 50 dolarů a nyní zjišťuje, že se tato akcie prodává za 40 dolarů. Investor se musí rozhodnout, zda-li realizovat ztrátu nebo akcii držet jednu periodu navíc. Abychom si diskusi zjednodušili, předpokládejme, že neexistují daně ani transakční náklady. Navíc předpokládejme, že se v nadcházející periodě objeví jeden ze dvou stejně pravděpodobných výsledků: buď cena akcie vzroste o 10 dolarů, nebo poklesne o dalších 10 dolarů. Podle prospect theory náš investor bude rámovat svoji volbu jako volbu mezi následujícími dvěma loteriemi: A – prodá akcii nyní a tím pádem realizuje to, co byla „papírová ztráta“ ve výši 10 dolarů; B – bude akcii držet ještě jednu periodu a má tím pádem šanci jedna ku jedné, že ztratí dalších 10 dolarů nebo se dostane na nulu (break even).

Vzhledem k tomu, že je tato volba mezi těmito loteriemi spojena s konvexní částí hodnotové funkce ve tvaru velkého písmene S, prospect theory implikuje, že varianta B bude preferována oproti variantě A. To znamená, že investor bude svoji ztrátovou akcii dále držet. Stejný argument demonstruje, proč prospect theory předurčuje dispozici realizovat zisky.

Hodnotová funkce Kahnemana a Tverského

My si zde také uvedeme důkaz dispozičního efektu. Pro rizikovou volbu týkající ze ztrát, viz. Kahneman, D., Tversky, A. (1979), platí: V(A) = Π(1,00)v(-10) a V(B) = Π(0,50)v(-20) + Π(0,50)v(0) neboli V(A) = v(-10) a V(B) = Π(0,50)v(-20). Pokud přijmeme platnost hypotézy o formálních vlastnostech hodnotové a vážící funkce, potom platí:

pro rizikovou volbu týkající ze zisků platí: V(A) = Π(1,00)v(10) a V(B) = Π(0,50)v(20) + Π(0,50)v(0) neboli V(A) = v(10) a V(B) = Π(0,50)v(-20). Pokud přijmeme platnost hypotézy o formálních vlastnostech hodnotové a vážící funkce, potom platí: V(A) = v(10) > V(B) = Π(0,50)v(20) neboli investor zvolí bezrizikovou variantu A, která spočívá v realizaci papírového zisku o velikosti 10 dolarů.

V(A) = v(-10) < V(B) = Π(0,50)v(-20) neboli investor zvolí rizikovou variantu B, která spočívá v držení ztrátové akcie v další periodě.

Uveďme si také obdobný příklad pro ziskovou pozici jenom s tím rozdílem, že od minulého měsíce cena akcie vzrostla z 50 na 60 dolarů. Nyní má před sebou investor následující problém volby: varianta A – prodat akcií nyní a tím pádem realizovat papírový zisk ve výši 10 dolarů; a varianta B – držet akcii ještě jednu periodu mít šanci jedna ku jedné, že cena akcie vroste o dalších 10 dolarů nebo že o 10 dolarů poklesne a investor bude na nule.

Z toho vyplývá, že investoři mají tendenci prodávat ziskové pozice příliš brzy a držet ztrátové pozice příliš dlouho. Tuto tendenci označujeme jako DISPOZIČNÍ EFEKT (disposition effect).

včera v 18:00

Dividendy, rating, zadlužení: Jak si ČEZ stojí ve srovnání s konkurencí?

Energetická společnost ČEZ odměňuje své akcionáře dividendami, v rámci odvětví přitom nabízí nebývalou stabilitu a...
ČEZ Akcie ČR Dividendy
17. 5. 2018 15:00

Novák (ČEZ): Dividendovou politiku neměníme, investorům chceme peníze vyplácet dlouhodobě

Energetická společnost ČEZ plánuje z loňského zisku vyplatit dividendu 33 korun na akcii. S finančním ředitelem...
ČEZ Akcie ČR Dividendy
16. 5. 2018 18:00

První START Day na pražské burze očima emitentů a šéfa parketu v Rybné

Pražská burza za sebou má historicky první START Day. Své akcie během něj úspěšně upsaly dva ze tří podniků, které...
Pražská burza Akcie ČR Fillamentum
14. 5. 2018 12:00

Investorský magazín: IPO společnosti Fillamentum a názory legend

Burzovní parket v Rybné ulici již brzy oživí také jedna velice průbojná česká technologická firma. Co společnost...
Fillamentum Akcie ČR Primární úpis akcií (IPO)
14. 5. 2018 09:00

Novák (ČEZ): Celoroční výsledky mohou být pozitivně ovlivněny akvizicemi, prodej bulharských aktiv by měl být dokončen ještě letos

Hospodářské výsledky společnosti ČEZ za první kvartál mírně zaostaly za odhady analytiků. Finančního ředitele...
ČEZ Akcie ČR Energetika
12. 5. 2018 18:00

Forex: Jaká literatura by vás mohla inspirovat?

Ondřej Hartman z FXstreet.cz v rámci ABCD začínajícího investora nabídl začínajícím obchodníkům ke studiu vlastní...
FX Forex Opce
8. 5. 2018 07:00

Co hýbe forexem: Stále má smysl sledovat centrální banky

Pro technického tradera je podstatné, aby se hlavně něco dělo. Klíčové jsou pohyby kurzu, až v druhé řadě jsou...
Forex FX EUR/USD
7. 5. 2018 12:00

Investorský magazín: Sell in May and Go Away?!

Začal květen, měsíc, ke kterému se váže slavné tržní pořekadlo. Jak moc se letos mají investoři tímto rčením řídit,...
Burzovní almanach Světové akcie Americké akcie
5. 5. 2018 12:00

Miroslav Plojhar (ČS): Obchodování s eurokorunou má smysl, pro větší klid si nechte cenové rozpětí

Vyšší korunové sazby oproti těm v eurozóně umožňují nakupovat EUR/CZK za lepší forwardový kurz, než je ten spotový....
FX Forex EUR/CZK
2. 5. 2018 07:00

Trader vs. stratég: Co čekat od měnového páru EUR/USD?

Sazby centrálních bank by měly nahrávat posilování amerického dolaru vůči euru. Kurz se dlouho držel nad 1,20 EUR/USD...
Euro Americký dolar FX
1. 5. 2018 07:00

V investování preferuji likviditu. Skvělý produkt nemusí být dobrá investice, říká Ondřej Jonáš

Češi své peníze nenechávají příliš pracovat. V rozhovoru s investičním bankéřem Ondřejem Jonášem z původního tématu,...
Investování Chyby v investování Ponaučení pro investory
30. 4. 2018 12:00

Investorský magazín: Drony na pražské burze a světlejší zítřky pro bitcoin

Investorský magazín pokračuje v představování společností, jejichž akcie již brzy najdete v kurzovém lístku pražské...
Primoco UAV Akcie ČR Pražská burza
26. 4. 2018 12:00

Ondřej Jonáš: Proč pražská burza (ne)má budoucnost?

Jak ovlivnily začátky obchodování na pražské burze v 90. letech (stovky titulů, malé znalosti investorů, mnohdy...
Pražská burza Akcie ČR Rozhovor
23. 4. 2018 12:00

Investorský magazín: Prabos na pražské burze a investice do ruských akcií

Tradiční český výrobce pracovní, vojenské a volnočasové obuvi se chystá se svými akciemi na pražskou burzu. Čím se...
Prabos plus Akcie ČR Primární úpis akcií (IPO)
16. 4. 2018 12:00

Investorský magazín: NaSTARTujte své obchody na pražské burze

Pražská burza začala jako magnet přitahovat malé české firmy a měla by k pomyslnému burzovnímu parketu v Rybné ulici...
Akcie ČR Pražská burza Petr Koblic
9. 4. 2018 12:00

Investorský magazín: Kryptoměny v roce 2018 a lekce o volatilitě

Kryptoměnový trh letos zatím zrovna nezáří. Co stáhlo cenu bitcoinu pod sedm tisíc dolarů a co čekat ve světě...
Kryptoměny Bitcoin Volatilita
2. 4. 2018 07:00

Investorský magazín: Investice s největší dividendou

Jaké investice mohou přinést nejlepší dividendu, ale na kurzovém lístku je nenajdete? Řeč je o investicích takzvaně...
Vzdělání Zaměstnání Ján Hájek
29. 3. 2018 12:00

Havlíček (AMSPŽ ČR): Čeští politici jsou jako hokejisté, chybí jim agresivnější tah na branku

Čeští politici jsou mistry floskulí, ale málokdy se odhodlají zavádět opatření, která by mohla ohrozit jejich příští...
Politika
28. 3. 2018 09:00

Martin Novák (ČEZ): Tyto faktory ženou ceny elektřiny výše, dividendový výplatní poměr neměníme

Po zveřejnění hospodářských výsledků ČEZ za rok 2017 jsme se finančního ředitele společnosti Martina Nováka zeptali...
ČEZ Akcie ČR Dividendy
26. 3. 2018 12:00

Investorský magazín: Jak správně poskládat portfolio (nejen) z ETF?

Chcete sestavit dobře diverzifikované portfolio při velice nízkých nákladech? Jednou z možností jsou veřejně...
ETF Investiční strategie Ponaučení pro investory