Dispoziční efekt aneb noční můra investorů – díl první
|

Dispoziční efekt aneb noční můra investorů – díl první

Každý z investorů to někdy zažil, někteří dokonce mnohokrát. Řeč je o předčasném prodávání ziskových investic a naopak držení ztrátových pozic příliš dlouho.

Psychologie Investování

Na základě tzv. prospect theory Kahnemana (obdržel Nobelovu cenu v roce 2002) a Tverského publikovali v roce 1985 v časopise Journal of Finance Hersh Shefrin a Meir Statman jeden z klíčových článků v oblasti behaviorálních financí (behavioral finance) s názvem The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence, v překladu Náchylnost prodávat ziskové pozice příliš brzy a držet ztrátové pozice příliš dlouho: Teorie a důkazy.

V tomto vynikajícím článku autoři popsali a vysvětlili tzv. dispoziční efekt (disposition effect), který je přímou aplikací prospect theory ve finanční teorii. *Dispoziční efekt je pravděpodobně největší noční můrou všech investorů, aniž by pojem dispoziční efekt vůbec znali. Dispoziční efekt můžeme definovat jako sklon či predispozici investorů prodávat ziskové pozice příliš brzy a držet ztrátové pozice příliš dlouho.

Shefrin a Statman svůj článek začínají následovně

Už více než 30 let je dobře známo, že se proces individuálního rozhodování nechová ve shodě s axiomy teorie očekávaného užitku. Slavné Allaisovy paradoxy učinili toto tvrzení zřejmým. Nedávné práce Kahnemana a Tverského, Machiny a dalších se snažili poskytnout teorii, která popisuje, jak se lidé v reálném světě skutečně chovají, když čelí volbě za nejistoty. Jedno z klíčových zjištění Kahnemana a Tverského se týká těch, jejichž nedávná historie rizikových sázek je protnuta ztrátami. Uvádějí, že jejich „analýza naznačuje, že člověk, který se nesmířil se svými ztrátami, pravděpodobně bude akceptovat rizikové spekulace, které by pro něj za jiných okolností nebyly akceptovatelné.“

Vytvoříme pozitivní teorii realizace kapitálových zisků a ztrát, ve které mají investoři tendenci „prodávat ziskové pozice příliš brzy a držet ztrátové pozice příliš dlouho“ neboli v anglickém originále „sell winners too early and ride losers too long“ ve vztahu k normativní či předpisující normativní teorii. Dispoziční efekt je součástí všeobecného investičního folklóru, nicméně zatím se neobjevil v rámci standardního neoklasického rámce.

Teoretický rámec, který používáme, je rozšířením behaviorálního modelu, který jsme popsali v dřívější práci o dividendách (viz. Shefrin a Statman, 1984). Tento model má tři hlavní prvky: mentální účetnictví v rámci prospect theory (prospect theory mental accounting); averze ke zklamání či lítosti (regret aversion); a sebekontrola (self-control). Tento článek používá stejné ideje ke studiu dispozičního efektu. Každý z těchto elementů do naší analýzy přispívá něčím významným… Teorie, kterou vytvoříme, by měla být chápána jako popisný, deskriptivní či pozitivní na rozdíl od teorie normativní.

Shefrin a Statman o prospect theory

Ve svém průkopnickém článku Kahneman a Tversky vytvořili prospect theory jako popisnou teorii volby či rozhodování za nejistoty. Prospect theory navrhuje hypotézu, že investoři vykazují dispozici prodávat ztrátové pozice a držet ztrátové pozice, přestože standardní teorie naznačuje něco jiného. Dispoziční efekt se vynořuje z kombinace několika charakteristických rysů. Zaprvé ti, kteří se rozhodují, rámují volby, které před nimi stojí specifickým způsobem. Kahneman a Tversky toto nazývají „editační fáze.“

Editační fáze rámuje veškeré volby na základě potenciálních zisků a/či ztrát relativně k určitému fixnímu referenčnímu bodu. Ve druhé fázi, kterou nazvali „ohodnocovaní fáze,“ lidé používají ohodnocovaní funkcí ve tvaru velkého písmene S, čímž máme na mysli užitkovou funkci v oblasti zisků a ztrát, která je konkávní v oblasti zisků a konvexní v oblasti ztrát. To odráží averzi k riziku v oblasti zisků a vyhledávání rizika v oblasti ztrát.

hodnotová funkce

Abychom viděli, jak dispozice prodávat vítěze a držet poražené v rámci prospect theory funguje, uvažujme o investorovi, který před měsícem koupil akcii za 50 dolarů a nyní zjišťuje, že se tato akcie prodává za 40 dolarů. Investor se musí rozhodnout, zda-li realizovat ztrátu nebo akcii držet jednu periodu navíc. Abychom si diskusi zjednodušili, předpokládejme, že neexistují daně ani transakční náklady. Navíc předpokládejme, že se v nadcházející periodě objeví jeden ze dvou stejně pravděpodobných výsledků: buď cena akcie vzroste o 10 dolarů, nebo poklesne o dalších 10 dolarů. Podle prospect theory náš investor bude rámovat svoji volbu jako volbu mezi následujícími dvěma loteriemi: A – prodá akcii nyní a tím pádem realizuje to, co byla „papírová ztráta“ ve výši 10 dolarů; B – bude akcii držet ještě jednu periodu a má tím pádem šanci jedna ku jedné, že ztratí dalších 10 dolarů nebo se dostane na nulu (break even).

Vzhledem k tomu, že je tato volba mezi těmito loteriemi spojena s konvexní částí hodnotové funkce ve tvaru velkého písmene S, prospect theory implikuje, že varianta B bude preferována oproti variantě A. To znamená, že investor bude svoji ztrátovou akcii dále držet. Stejný argument demonstruje, proč prospect theory předurčuje dispozici realizovat zisky.

Hodnotová funkce Kahnemana a Tverského

My si zde také uvedeme důkaz dispozičního efektu. Pro rizikovou volbu týkající ze ztrát, viz. Kahneman, D., Tversky, A. (1979), platí: V(A) = Π(1,00)v(-10) a V(B) = Π(0,50)v(-20) + Π(0,50)v(0) neboli V(A) = v(-10) a V(B) = Π(0,50)v(-20). Pokud přijmeme platnost hypotézy o formálních vlastnostech hodnotové a vážící funkce, potom platí:

pro rizikovou volbu týkající ze zisků platí: V(A) = Π(1,00)v(10) a V(B) = Π(0,50)v(20) + Π(0,50)v(0) neboli V(A) = v(10) a V(B) = Π(0,50)v(-20). Pokud přijmeme platnost hypotézy o formálních vlastnostech hodnotové a vážící funkce, potom platí: V(A) = v(10) > V(B) = Π(0,50)v(20) neboli investor zvolí bezrizikovou variantu A, která spočívá v realizaci papírového zisku o velikosti 10 dolarů.

V(A) = v(-10) < V(B) = Π(0,50)v(-20) neboli investor zvolí rizikovou variantu B, která spočívá v držení ztrátové akcie v další periodě.

Uveďme si také obdobný příklad pro ziskovou pozici jenom s tím rozdílem, že od minulého měsíce cena akcie vzrostla z 50 na 60 dolarů. Nyní má před sebou investor následující problém volby: varianta A – prodat akcií nyní a tím pádem realizovat papírový zisk ve výši 10 dolarů; a varianta B – držet akcii ještě jednu periodu mít šanci jedna ku jedné, že cena akcie vroste o dalších 10 dolarů nebo že o 10 dolarů poklesne a investor bude na nule.

Z toho vyplývá, že investoři mají tendenci prodávat ziskové pozice příliš brzy a držet ztrátové pozice příliš dlouho. Tuto tendenci označujeme jako DISPOZIČNÍ EFEKT (disposition effect).

včera v 07:00

Schneider (Aspen Institute): Otevřenost ekonomiky znamená výhody i rizika, Češi by si to měli více uvědomovat

Osmdesát procent českého zahraničního obchodu je se zeměmi Evropské unie, a mělo by proto smysl odpovídající podíl...
Česká republika Evropská unie Ekonomické a politické hrozby
20. 9. 2018 07:00

Toto je největší výzva pro čínskou ekonomiku, říká ekonom

Nová, bohatší generace Číňanů již nemusí mít takovou chuť tvrdě pracovat, jakou měli ještě jejich rodiče. To by pro...
Čína Emerging Markets Ekonomické a politické hrozby
18. 9. 2018 07:00

Novák (AKCENTA CZ): Čína se dere do čela globálního pelotonu, tak dominantní jako USA ale nebude

Po přepočtu podle parity kupní síly je čínská ekonomika již nyní největší na světě. Spíše než globálním hegemonem se...
Světová ekonomika Čína Emerging Markets
17. 9. 2018 12:00

Investorský magazín: Desáté výročí pádu Lehman Brothers

15. září 2008 vyhlásila bankrot čtvrtá největší investiční banka v Americe. Krach Lehman Brothers odstartoval...
Lehman Brothers Finanční krize Světové akcie
14. 9. 2018 09:00

Pivoňka & Lalka: Regulace není žádná legrace

Ekonomický vývoj a rozvoj technologií mají za následek vytváření nových regulací. O některých ne zrovna povedených...
Česká republika Česká ekonomika Slovensko
13. 9. 2018 18:00

Měnové systémy a technologie: Lokálních měn, platebních platforem a aplikací bude přibývat, peníze na běžném účtu jsou na ústupu

Během finanční krize zamrzly penězovody, na což reagovaly různé segmenty ekonomiky a komunity specifickými řešeními....
Měny Světová ekonomika Trendy
13. 9. 2018 07:00

Pavel Hnát (VŠE): Evropa se na globální scéně přeceňuje, nástup Asie v čele s Čínou pro Česko může být i příležitost

Ekonomický i politický význam Evropy na globální scéně je dlouhodobě nadhodnocován. Současná nejistota ohledně...
Česká republika Ekonomické a politické hrozby Česká ekonomika
11. 9. 2018 09:00

Technologie nebo ekonomický nacionalismus (z)mění globální řetězce. Je to pro Česko hrozba?

Věřím, že si české firmy i do budoucna budou schopny najít vždy ten správný výklenek trhu, a díky tomu i v novém...
Česká republika Ekonomické a politické hrozby Česká ekonomika
10. 9. 2018 12:00

Investorský magazín: Blíží se cenový vrchol na českém realitním trhu?

Český realitní trh prožívá zlaté časy. V řadě měst byly zaznamenány nejvyšší ceny v historii a pozadu nezůstává ani...
Česká republika Česká ekonomika Bydlení
6. 9. 2018 15:00

Topolová (AAA Auto): Důraz na nízké emise nezbrzdí rozvoj automobilového průmyslu

Citlivost na ceny aut je mezi zákazníky nadále výraznější než důraz na ekologii a technologie. Zájem o dieselové...
Auta Ekologie Rozhovor
5. 9. 2018 07:00

Cla na dovoz evropských aut do USA jsou stále živé téma, upozorňuje expert

Zavádění nových cel ze strany USA bylo zatím směrem k Evropské unii spíše takovým škádlením, možnost zavedení vyšších...
Spojené státy americké (USA) Evropská unie Ekonomické a politické hrozby
4. 9. 2018 07:00

Schneider (Aspen Institute): Evropa v éře Trumpa a nástupu Číny na vrchol globálního řádu zaostává

Když si odečteme Trumpovy tweety, zůstane trend, ve kterém se USA chtějí starat v první řadě samy o sebe. Je to...
Spojené státy americké (USA) Evropská unie Čína
3. 9. 2018 12:00

Investorský magazín: Nejen o restrukturalizaci ČEZ s jeho finančním ředitelem

ČEZ je, byl a bude magnetem pro drobné české investory. Jedna z nejstabilnějších dividendových společností stojí před...
ČEZ Akcie ČR Energetika
1. 9. 2018 18:00

Tomáš Pivoňka (ČIIA): Riziko změny regulace vnímá byznys mimořádně silně, bez firemní kultury nelze pomýšlet na úspěch

Firemní kultura je jako lidská krev. Když si zlomíte kost, sroste. Unavené svaly stačí zregenerovat. Když ale...
Regulace Byznys a podnikání Světová ekonomika
1. 9. 2018 07:00

Co si myslí tržní experti: Na čem závisejí výnosy?

Investiční poradce Barry Ritholtz platí na trhu tak trochu za celebritu - píše pro Bloomberg, má firmu sdružující...
Výnosy Investování Ponaučení pro investory
29. 8. 2018 07:00

Lehman Brothers, LIBOR, Wells Fargo: Ponaučili jsme se? Pochybuji, říká expert

Pád Lehman Brothers, kauza manipulace se sazbou LIBOR a podvodné zakládání účtů v bance Wells Fargo mají minimálně...
Lehman Brothers LIBOR Finanční krize
28. 8. 2018 07:00

Toto jsou tři hlavní typy rizik pro světové firmy

Regulace, vývoj technologií a geopolitika jsou největšími riziky pro korporátní svět. Nějaká krize přijde, je to v...
Světová ekonomika Ekonomické a politické hrozby Rizika
27. 8. 2018 12:00

Investorský magazín: Zaostřeno na Turecko

Finanční trhy se po několika měsících opět dostaly do hledáčku běžných médií. Může za to volný pád turecké liry a na...
Turecko USD/TRY Emerging Markets
25. 8. 2018 12:00

Horská & Chlupatý: O (nových) penězích v době tektonických změn ve světové ekonomice

Konzultant a publicista Roman Chlupatý si s hlavní ekonomkou Raiffeisenbank Helenou Horskou v rámci projektu Alter...
Peníze Centrální banky Regulace
23. 8. 2018 18:00

Co by (také) měly děti vědět o penězích?

Někdy je jasný příklad lepší než lekce z ekonomické učebnice.
Finanční gramotnost Peníze Děti