Lekce z euro-krize: Proč zajišťovat úrokové riziko?
|

Lekce z euro-krize: Proč zajišťovat úrokové riziko?

Krize ERM (evropského mechanismu směnných kurzů) a předpovědi krize eura z 90. let nabízejí dvě lekce pro úrokové zajištění – bude-li se euro štěpit, neodpadne jen Řecko. Z toho plyne enormní tlak na inflační řešení současné dluhové krize.

Eurozóna Úrokové sazby Řecko Španělsko PIIGS Dluhová krize Miroslav Plojhar

Předvídaná krize eura je dvakrát překvapivá:

  • přišla později, než se čekalo;

  • je rychlejší a silnější, než se čekalo.

Nárůst inflace kvůli současné měnové stimulaci zatím překvapivě nepřichází. Současné nízké úrokové sazby pak poskytují dobré podmínky pro zajištění proti předvídatelnému druhému překvapení - nárůstu inflace a sazeb.

Četli jste knihu The Rotten Heart of Europe od Bernarda Connollyho? Je to kniha z roku 1995, jejíž hlavní zápletkou je formování eura, zejména ustavení mechanismu směnných kurzů (ERM) a rozpad ERM během krize v letech 1992 a 1993. Krize ERM je v mnohém poučná a podobnost se současnou dluhovou krizí není zdaleka náhodná. Začíná popíráním ekonomické reality, že udržování pevných měnových kurzů vede k odlišným výkyvům hospodářského cyklu, cen aktiv, mzdové hladiny v jednotlivých zemích. Pokračuje přes ujišťování evropskými politiky, že cíl společné měny je v pořádku, a naopak obviňováním, že za všechny problémy s udržením měn v systému mohou spekulanti (štváči z Wall Street a londýnské City).

Popisuje i nekonečná jednání politiků a centrálních bankéřů, spektakulární prohlášení dočasných řešení a "úlevy" na trzích, a navzdory tomu nakonec i živelné vyřazení většiny měn z ERM systému v několika vlnách. V poslední části se krize ERM od současností prozatím liší.

Bernard Connolly, bývalý vysoký evropský úředník, zastává dlouhodobě názor, že je euro od svého vzniku nástrojem centralizace politické moci v Evropě, aby "evropský" byrokratický model vytvořil protiváhu anglosaskému modelu svobodného trhu. Ustavení společné měny a jednotné měnové politiky implicitně zabudovává budoucí hospodářskou a rozpočtovou krizi v některých zemí eurozóny. V krizi se vše vyostří až do momentu, kdy buď dojde na politickou/fiskální/dluhovou/bankovní centralizaci a vyřešení insolvence slabých zemí monetizací dluhu Evropskou centrální bankou (lidově řečeno tiskem peněz), nebo nastane bolestný rozpad EMU (devalvace nových měn a bankroty slabších zemí).

Tolik Connollyho názory nejen v této knize. Z krize ERM i dlouhodobých predikcí krize eura plynou dvě lekce ohledně toho, zda v současném trendu nových historických minim úrokových sazeb zajišťovat riziko budoucího růstu úrokových sazeb.

Lekce 1

Dojde-li ke štěpení eura, neskončí to odchodem Řecka. Řecko je nekřiklavější případ, ale podobnými symptomy trpí i ostatní státy periferie EMU. Nejsou to "jen" jejich rozpočtové potíže, ale zejména následky boomu předkrizových let, který měnová politika ECB přiživila. Je to nedokončená korekce nadhodnocených aktiv, mzdových nákladů i vnější nerovnováhy.

Euro: Kdo zpackal velkohubý projekt integrující se Evropy? - 1. díl
Místo poválečné idey, že integrace Evropy povede k míru a rostoucí prosperitě, jsme se nedlouho po zavedení společné měny ocitly spíše v další Velké depresi. Byl projekt eura od počátku odsouzen k záhubě, jak tvrdí někteří euroskeptičtí ekonomové? A pokud ne, kde se stala chyba, která způsobila současnou hlubokou krizi?

Euro: Kdo zpackal velkohubý projekt integrující se Evropy? - 2. díl
Místo poválečné idey, že integrace Evropy povede k míru a rostoucí prosperitě, jsme se nedlouho po zavedení společné měny ocitly spíše v další Velké depresi. Byl projekt eura od počátku odsouzen k záhubě, jak tvrdí někteří euroskeptičtí ekonomové? A pokud ne, kde se stala chyba, která způsobila současnou hlubokou krizi?

Rozpad ERM byl nakonec o volbě Německa, kolik (ne)bylo za udržení všech měn v systému ochotno obětovat. V tom se situace nezměnila, ale možné následky se znásobily. Úrokové a dluhopisové trhy započítávají vysoké šance, že se euro stane více markou (odchod slabších zemí z EMU) či vznikne marka (odchod Německa z EMU). V tom případě je pro investory lepší mít německé dluhopisy, byť výnos Schatzu (2letého dluhopisu) padl pod nulu, a to nejen díky menšímu riziku bankrotu než v případě bondů slabších zemí či korporátních dluhopisů, ale i díky pravděpodobnému posílení budoucího užšího eura či marky.

Sázky na stole jsou tedy hodně vychýlené jedním směrem. Netroufám si věštit, jak se Němci o euru rozhodnou. Proti převažujícím sázkám však hovoří dvě věci. Německé veřejné mínění je sice proti dalším fiskálním transferům na "Jih", nepěkné výsledky vládní CDU v zemských volbách to dokumentují, nezdá se však, že CDU ani konkurenční SPD chtějí nechat euro rozpadnout. Nezdá se ani, že by německý byznys chtěl nechat euro rozpadnout, když z něho a vnitřní devalvace v rámci eura v minulém desetiletí dlouho profitoval.

Evropa míří do recese. Německé firmy bijí na poplach
Zpomalování evropské ekonomiky začíná nabírat na obrátkách. Potvrdil to i minulý týden, který přinesl celou řadu výživných dat z největších ekonomik eurozóny. Největší pozornost na sebe strhly výsledky z Německa, kde byl zveřejněn jeden z nejlepších barometrů podnikatelského klimatu – index Ifo.

Lekce 2

Je těžké přesně odhadnout dlouhodobé trendy. Ale ještě větší prekérka je, že často zažijeme dvojí překvapení, i když odhad trefíme. Poprvé, když přes všechna narůstající rizika krize dlouho nepřichází, a podruhé překvapí, jak razantní krize je, když nakonec přijde.

Krizi eura ještě před vznikem společné měny předpovídalo více lidí. Kromě Bernarda Connollyho to byli akademičtí guru jako Milton Friedman či Martin Feldstein. Krize eura tedy není černá labuť v pravém slova smyslu. Čekání na krizi eura však bylo dlouhé a zástup lidí, kteří na dlouho předvídané krizi vydělali, je krátký (dlouhodobým zajištěním proti roztažení spreadů mezi výnosy dluhopisy Německa oproti ostatním zemím).

Zajištění proti růstu výnosů dluhopisů zemí periferie EMU oproti Německu bylo několik let bolestivý obchod – zejména v letech 1999 až 2004, méně již v letech 2005 až 2007. Ztráty ze zajištění kumulované mnoho let se však rozplynuly jako pára nad hrncem během několika týdnů, když euro-krize začala, a následné zisky ze zajištění tyto ztráty více než dostatečně kompenzovaly.

Španělské a německé dluhopisy - rozdíl ve výnosech

Co z těchto lekcí plyne pro zajišťování úrokového rizika?

Zaprvé, dosavadní průběh dluhové krize tlačí dolů  úrokové sazby. Další a další kola eskalace dluhové krize vedou k novým rekordním minimům úrokových sazeb. Ač se jedná o silný trend, ne všechny scénáře pokračování dluhové krize vedou k ještě nižším sazbám. Zejména možná razantnější pomoc ECB s financováním slabých zemí a bank, nad současný mandát ECB, nese rizika budoucí vysoké inflace.

Zadruhé, inflační rizika, které plynou ze stimulace měnovou a rozpočtovou politikou ve vyspělých zemích, jsou viditelná. K nárůstu inflace a následně úrokových sazeb však zatím nedochází. To vede ke ztrátám pro všechny, kdo se proti riziku nárůstu úrokových sazeb zajistili úrokovými swapy.

Nevíme, jak dlouho prostředí extrémně nízkých úroků bude trvat. Držení úrokového zajištění může znamenat další budoucí ztráty proti nezajištěné pozici.

Úrokové sazby jsou však rekordně nízko a úroková křivka velmi plochá. Tudíž maximální možné budoucí ztráty z úrokového zajištění jsou historicky nejnižší. Dojde-li v budoucnu k naplnění rizika vysoké inflace, kumulovaná ztráta se rychle rozplyne, podobně jako tomu bylo u zajištění proti euro-krizi.

Doporučujeme zajišťovat úrokové riziko, ne spekulovat na brzký obrat trendu.

Naše doporučení je zajišťovat úrokové riziko, když je zajištění levné a prostor pro ztráty kvůli možnému dalšímu poklesu sazeb malý. Je to zejména o tom, aby investor nebyl zastižen "se staženými kalhotami", dojde-li k předvídatelné inflační krizi.

Naše doporučení není spekulovat, kdy dojde k obratu v úrokových sazbách (a inflaci) směrem nahoru a platit fix v úrokovém swapu v očekávání rychlého zisku proti nezajištěné pozici. Prostě nevíme, kdy k obratu dojde, trh prozatím signály rostoucích sazeb nedává.

Pribor 6M

Když nezabijí euro Řekové a Španělé, zabije ho Evropa sama
Seznam faktorů, které mohou zničit eurozónu, se každým dnem rozšiřuje o další položky. Jeden z nejjasnějších, ale mnohdy přehlížených, je šílený způsob měření inflace v Evropě.

25. 5. 2018 12:00

Akciová sázka pro odvážné investory, kteří preferují levné nákupy

Rusko se v posledních letech často zmiňuje v souvislosti s politickými problémy a ekonomickým zaostáváním....
Rusko Emerging Markets Rozhovor
21. 5. 2018 12:00

Investorský magazín: Je česká zemědělská půda stále zajímavou investicí?

Česká zemědělská půda stále patří mezi velice žádané alternativní investice. Je likvidní a v porovnání s okolními...
Pozemky a půda Nemovitosti Investiční alternativy
19. 5. 2018 18:00

Dividendy, rating, zadlužení: Jak si ČEZ stojí ve srovnání s konkurencí?

Energetická společnost ČEZ odměňuje své akcionáře dividendami, v rámci odvětví přitom nabízí nebývalou stabilitu a...
ČEZ Akcie ČR Dividendy
17. 5. 2018 15:00

Novák (ČEZ): Dividendovou politiku neměníme, investorům chceme peníze vyplácet dlouhodobě

Energetická společnost ČEZ plánuje z loňského zisku vyplatit dividendu 33 korun na akcii. S finančním ředitelem...
ČEZ Akcie ČR Dividendy
16. 5. 2018 18:00

První START Day na pražské burze očima emitentů a šéfa parketu v Rybné

Pražská burza za sebou má historicky první START Day. Své akcie během něj úspěšně upsaly dva ze tří podniků, které...
Pražská burza Akcie ČR Fillamentum
14. 5. 2018 12:00

Investorský magazín: IPO společnosti Fillamentum a názory legend

Burzovní parket v Rybné ulici již brzy oživí také jedna velice průbojná česká technologická firma. Co společnost...
Fillamentum Akcie ČR Primární úpis akcií (IPO)
14. 5. 2018 09:00

Novák (ČEZ): Celoroční výsledky mohou být pozitivně ovlivněny akvizicemi, prodej bulharských aktiv by měl být dokončen ještě letos

Hospodářské výsledky společnosti ČEZ za první kvartál mírně zaostaly za odhady analytiků. Finančního ředitele...
ČEZ Akcie ČR Energetika
12. 5. 2018 18:00

Forex: Jaká literatura by vás mohla inspirovat?

Ondřej Hartman z FXstreet.cz v rámci ABCD začínajícího investora nabídl začínajícím obchodníkům ke studiu vlastní...
FX Forex Opce
8. 5. 2018 07:00

Co hýbe forexem: Stále má smysl sledovat centrální banky

Pro technického tradera je podstatné, aby se hlavně něco dělo. Klíčové jsou pohyby kurzu, až v druhé řadě jsou...
Forex FX EUR/USD
7. 5. 2018 12:00

Investorský magazín: Sell in May and Go Away?!

Začal květen, měsíc, ke kterému se váže slavné tržní pořekadlo. Jak moc se letos mají investoři tímto rčením řídit,...
Burzovní almanach Světové akcie Americké akcie
5. 5. 2018 12:00

Miroslav Plojhar (ČS): Obchodování s eurokorunou má smysl, pro větší klid si nechte cenové rozpětí

Vyšší korunové sazby oproti těm v eurozóně umožňují nakupovat EUR/CZK za lepší forwardový kurz, než je ten spotový....
FX Forex EUR/CZK
2. 5. 2018 07:00

Trader vs. stratég: Co čekat od měnového páru EUR/USD?

Sazby centrálních bank by měly nahrávat posilování amerického dolaru vůči euru. Kurz se dlouho držel nad 1,20 EUR/USD...
Euro Americký dolar FX
1. 5. 2018 07:00

V investování preferuji likviditu. Skvělý produkt nemusí být dobrá investice, říká Ondřej Jonáš

Češi své peníze nenechávají příliš pracovat. V rozhovoru s investičním bankéřem Ondřejem Jonášem z původního tématu,...
Investování Chyby v investování Ponaučení pro investory
30. 4. 2018 12:00

Investorský magazín: Drony na pražské burze a světlejší zítřky pro bitcoin

Investorský magazín pokračuje v představování společností, jejichž akcie již brzy najdete v kurzovém lístku pražské...
Primoco UAV Akcie ČR Pražská burza
26. 4. 2018 12:00

Ondřej Jonáš: Proč pražská burza (ne)má budoucnost?

Jak ovlivnily začátky obchodování na pražské burze v 90. letech (stovky titulů, malé znalosti investorů, mnohdy...
Pražská burza Akcie ČR Rozhovor
23. 4. 2018 12:00

Investorský magazín: Prabos na pražské burze a investice do ruských akcií

Tradiční český výrobce pracovní, vojenské a volnočasové obuvi se chystá se svými akciemi na pražskou burzu. Čím se...
Prabos plus Akcie ČR Primární úpis akcií (IPO)
16. 4. 2018 12:00

Investorský magazín: NaSTARTujte své obchody na pražské burze

Pražská burza začala jako magnet přitahovat malé české firmy a měla by k pomyslnému burzovnímu parketu v Rybné ulici...
Akcie ČR Pražská burza Petr Koblic
9. 4. 2018 12:00

Investorský magazín: Kryptoměny v roce 2018 a lekce o volatilitě

Kryptoměnový trh letos zatím zrovna nezáří. Co stáhlo cenu bitcoinu pod sedm tisíc dolarů a co čekat ve světě...
Kryptoměny Bitcoin Volatilita
2. 4. 2018 07:00

Investorský magazín: Investice s největší dividendou

Jaké investice mohou přinést nejlepší dividendu, ale na kurzovém lístku je nenajdete? Řeč je o investicích takzvaně...
Vzdělání Zaměstnání Ján Hájek
29. 3. 2018 12:00

Havlíček (AMSPŽ ČR): Čeští politici jsou jako hokejisté, chybí jim agresivnější tah na branku

Čeští politici jsou mistry floskulí, ale málokdy se odhodlají zavádět opatření, která by mohla ohrozit jejich příští...
Politika