Štěpán Pírko (Bohemian Empire): Dluhopisové trhy připomínají letadlo. Buď se vzpamatují, nebo spadnou
|

Štěpán Pírko (Bohemian Empire): Dluhopisové trhy připomínají letadlo. Buď se vzpamatují, nebo spadnou

Dluhopisy mají za sebou největší výplach v novodobé historii. A bude hůře, tvrdí experti, z nichž mnozí nastartovaný útěk od výnosové nuly označují za počátek potřebného ozdravného procesu. Návrat k normálu ale není jistý, a už vůbec ne bez rizika, varuje předseda správní rady fondu Bohemian Empire Štěpán Pírko. Současná situace podle něj připomíná domek z karet opírající se o důvěru v centrální banky. Pokud ta by z trhu zmizela, dojde ke kolapsu.

Státní dluhopisy Úrokové sazby Výnosy Rozhovor Dluhopisový trh Výhled na rok 2017

Dopady bezmála osm let trvající politiky levných peněz zůstávají velkou neznámou, což přiznávají i samotné centrální banky. To do jisté míry může změnit normalizace, tedy postupné utahování měnové politiky. O té se již dlouho mluví, nyní lze ovšem čekat, že se skutečně blíží bodu obratu, že se měnová politika, minimálně v USA, začne utahovat. Souhlasíte?

Ono k jednomu zvýšení sazeb ve Spojených státech již došlo v roce 2015 a k jednomu loni v prosinci. Podle futures, které ukazují očekávání budoucího vývoje, je přitom vysoce pravděpodobné – řekl bych téměř jisté – hned několikanásobné zvýšení amerických úrokových sazeb i v roce 2017. K tomu bych dodal, že jsme zvyklí na to, že centrální banky diktují, co se na trhu děje. Kdo ale sleduje tržní úroky od zvolení Donalda Trumpa příštím americkým prezidentem, ten asi zaznamenal, že se vztah začal pomalu otáčet. Napříště to nemusí být tak, že úrokovou míru budou určovat centrální banky, ale že si ji budou do jisté míry určovat samy trhy.

Znamená to, že se centrální banky dostanou do vleku trhu, že výsledek obchodování bude svým způsobem diktovat jejich politiku? O něčem podobném se již spekulovalo v souvislosti s několikerým odkladem prvního zvýšení úrokových sazeb, které vedlo ke značné nervozitě a nečekaným tahům jednotlivých hráčů na trhu.

Krátkodobou úrokovou sazbu určuje a bude určovat centrální banka. Od krátkodobé sazby se ale odvíjejí tržní sazby se splatností půl roku, rok, dva, pět, deset, třicet let, a to jsou tržní sazby, které každou vteřinu na trzích kolísají. A právě tyto sazby si možná k nelibosti centrálních bankéřů na konci loňského roku dělaly, co chtěly. Podle dluhopisového indexu agentury Bloomberg, který zohledňuje všechny hlavní dluhopisové trhy na světě, například v listopadu klesly dluhopisy v průměru o více než čtyři procenta, což je nejvíce v novodobé historii, respektive od roku 1990, kdy byl index sestaven. V praxi to znamená, že se investorům z účtů odpařilo 1,7 bilionu dolarů, za říjen a listopad to bylo něco kolem 2,5 bilionu dolarů.

Ne nadarmo se proto mluvilo o velkém dluhopisovém výplachu, který by navíc kupříkladu podle dluhopisového gurua Jeffreyho Gundlacha mohl v roce 2017 nakazit také akcie a trh s bydlením.

Souhlasím, zmíněné cifry stojí za zamyšlení, tají se z nich dech. Pro srovnání, když Fed během finanční krize v letech 2008-2009 zvyšoval objem peněz na trzích, začal se 100 miliardami a částku postupně navýšil až na 1 000 miliard. Nyní za jeden měsíc zmizelo 1 700 miliard. To, co se dělo, bylo opravdu mimořádné. Kdo zná dluhopisové trhy, ví, že pokles cen dluhopisů znamená zvýšení jejich výnosů neboli úroků, což znamená, že se na trhu zvyšovaly úrokové sazby, a to podstatně. A nikoli proto, že by centrální banky začaly zvyšovat úrokové sazby. Sazby šly nahoru proto, že investoři změnili svůj názor na to, kde mají výnosy (úroky) být. Ty proto zamířily poměrně rychle a výrazně výše.

Co tato divergence – začínající a narůstající rozdíl mezi tím, kde jsou centrální banky a kde trh – znamená v kontextu měnové politiky, kterou jsme zmínili na začátku?

Doufám, že nebudu mít pravdu, nicméně může to znamenat, že důvěra trhů v to, co činí centrální banky centrálními bankami, může klesat. Právě důvěra je přitom faktor, který drží současný systém pohromadě. Všichni věří, že centrální bankéři vědí, co dělají, a že to dělají správně. Pokud by investoři ztratili tuto víru v centrální banky, zhroutí se poslední pilíř, který drží současný finanční systém pohromadě. Opakuji, doufám, že se mýlím.

Co v této souvislosti sledovat? Co vyšle signál, že se důvěra buď vrací, nebo že se opravdu víra v centrální banky, jejich politiku a schopnost držet pomyslný domeček z karet pohromadě, vytrácí?

Pojem domeček z karet jste použil vy. Každý, kdo se na trzích nějakou dobu pohybuje, bohužel zjistí, že se to v posledních letech opravdu začíná podobat něčemu podobnému.

Souhlasím, pouze doplním, že jsem zmíněný pojem použil záměrně. Důvěra nebo víra v ekonomice (i ekonomii) hraje klíčovou roli. Pokud by kupříkladu lidé ztratili víru v peníze, respektive v to, že za bankovkami v jejich peněžence je nějaká hodnota, systém se sesype. To je mainstreamový názor, nikoli konspirační teorie.

Přesně tak, je to domek z karet. V případě dluhopisových trhů někteří mluví o letadlu, i když to možná zní přehnaně. Připomenu, že letadlo spočívá v tom, že jsou fiktivní výnosy lidí, co v takovém projektu vydělávají, vypláceny pouze díky vkladům nových investorů. Na dluhopisovém trhu to v posledních letech opravdu takto funguje. Jinými slovy, současný dluh je splacen tím, že si půjčím ještě více, splatím díky tomu stávající dluh a něco mi zůstane. To je udržitelné pouze za jedné podmínky, a to že úrokové sazby budou neustále klesat. To není nijak složitá ekonomie nebo matematika, to je selský rozum. Podmínkou je pokles, nikoli stagnace na nízké úrovni, byť třeba nulové. Aby se dalo refinancovat to, co je, a aby ještě zbylo, nemůže se refinancovat za stejné úrokové sazby, ale za nižší. A to je kámen úrazu, který si podle mě již investoři možná uvědomují.

Co způsobilo toto satori, procitnutí, které trhy vyslalo na nebezpečnou cestu k normalizaci?

V mnoha zemích klesly úroky na nulu, někde pod nulu, a lze tedy říci, že jsme možná na konečné stanici trendu, který platí prakticky od roku 1981, kdy se v Americe bojovalo s inflací a úroky byly přes deset procent. Od té doby úroky neustále klesají, tím pádem výnosy klesají, tím pádem dluhopisy neustále posilují a připomíná to perpetuum mobile. Teď ale ten vlak, který jel od roku 1981 jedním směrem, nevím, zda úplně zastavil, ale nejspíše se přiblížil konečné. Nulové úroky změnily pravidly hry, i centrální bankéři si začínají uvědomovat, že snižování sazeb je dobré, dokáže udržet trhy nahoře, ale že má své vedlejší účinky, jako ostatně každá léčba.

O podobném prozření se loni v létě spekulovalo v souvislosti s Bank of Japan.

Přesně tak, japonská centrální banka si podle všeho loni v létě uvědomila, že pokud budou dlouhodobé sazby – výnosy z dvacetiletých, třicetiletých dluhopisů – nulové, penzijní fond, ve kterém mají japonští důchodci své životní úspory, bude jen těžko vydělávat. Takový fond, aby lidé dostali za pět, deset, dvacet let důchody, potřebuje výnos, ale ten je nyní záporný. To si uvědomili v Japonsku a začali méně manipulovat s dlouhodobými dluhopisy. To, co jsme viděli na trhu v listopadu, tedy nebyl pouze důsledek zvolení Donalda Trumpa. Jde o normalizaci úrokových sazeb, návrat na normálnější, udržitelnější úrovně. Ten bude mít svá pozitiva, ale také hodně velká rizika.

Vycházejme tedy z toho, že nedojde ke zmíněnému sesypání finančního domečku z karet, jak jsme o tom mluvili, ale že probíhá a podaří se ozdravný proces. Co od něj čekat? Jaká jsou ona negativa?

Zaleží na tom, číma očima se na zvyšování sazeb díváme. Určitě pomůže řadě lidí a firem. Pomůže také bankám, které budou těžit z toho, že když se zvýší úroky, zvýší se jejich marže a schopnost dosahovat zisku. Pro investory, kteří budou kupovat dluhopisy s vyšším kupónem nebo vkládat peníze do bank, které nabídnou vyšší úroky, je to také dobrá zpráva. Dochází k normalizaci, z abnormální situace se stává něco, co dlouhodobě, tisíce let fungovalo. Otázkou je, co se stane s těmi, kteří již dluhopisy mají nakoupeny. Růst výnosů se rovná poklesu cen dluhopisů a to, co jsem zmiňoval v úvodu, že se najednou za měsíc vypaří 1,7 bilionu dolarů, nelze jen tak přejít. Jistě, je to korekce nárůstů z posledních let, jen od roku 2015 přibilo nějakých 5-6 "papírových bilionů", takže teď jsme "jen" o 2-3 biliony přišli, ale i tak je to vážná situace.

Bezesporu to brnká na nervy investorů, kteří se na konci roku stále hlasitěji ptali na to, zda podobně masivní výprodeje jednoho aktiva mohou ostatní třídy ignorovat (a jak dlouho).

Obavy jsou spojeny i s tím, že pokud by výprodeje akcelerovaly, pokud by se vymkly kontrole a investoři by ztratili víru v to, že výnos z dluhopisu dvě procenta (nebo nula procent) má pro ně dlouhodobě smysl, začaly by se dluhopisy prodávat daleko levněji a s vyššími výnosy. V tom případě by musely centrální banky extrémně navýšit objemy odkupů bondů, čímž by mohl trh zachránit. Pokud by ani tomu investoři nevěřili, mohl by to být velký problém pro celý finanční systém, protože od dluhopisového trhu a úrokových sazeb jsou odvozeny prakticky všechny investice – hypotéky, termínované vklady i ceny akcií se oceňují podle úrokové míry.

Co musíte ráno vědět (2. dubna)
Co musíte ráno vědět (2. dubna)
00:00

Co musíte ráno vědět (2. dubna)

Jak se ve středu (ne)dařilo světovým akciím, které ekonomiky budou podle ING kvůli koronaviru pod největším tlakem a...
Musíte vědět
Nizozemsko navrhuje fond pro státy tvrdě zasažené koronavirem
včera v 22:40

Nizozemsko navrhuje fond pro státy tvrdě zasažené koronavirem

Nizozemsko navrhlo vytvoření fondu na podporu zemí nejtvrději zasažených koronavirem a vyzvalo další členy Evropské...
Evropská unie Evropská ekonomika Koronavirus
Americké akcie na úvod druhého čtvrtletí výrazně oslabily, ve středu…
Americké akcie na úvod druhého čtvrtletí výrazně oslabily, ve středu…
včera v 22:00

Americké akcie na úvod druhého čtvrtletí výrazně oslabily, ve středu odepsaly přes 4 %

Americké akcie zahájily druhé čtvrtletí výrazným poklesem. Dolů je tlačí rostoucí obavy investorů z dopadů šíření...
Americké akcie Shrnutí obchodování v USA
Středa na trzích (1. dubna 2020): Evropské akcie výrazně zlevnily,…
Středa na trzích (1. dubna 2020): Evropské akcie výrazně zlevnily,…
včera v 21:59

Středa na trzích (1. dubna 2020): Evropské akcie výrazně zlevnily, americké indexy odepsaly přes 4 %

Západoevropské akciové indexy ve středu výrazně klesly. Investory znervóznilo vyjádření amerického prezidenta Donalda...
Shrnutí obchodování v USA Shrnutí obchodování v Evropě Shrnutí obchodování v ČR
SHRNUTÍ: Vláda chce stav nouze do 11. května a odložit splácení úvěrů
včera v 21:30

SHRNUTÍ: Vláda chce stav nouze do 11. května a odložit splácení úvěrů

Vláda chce kvůli koronavirové epidemii prodloužit nouzový stav o dalších 30 dní, takže by platil do 11. května. Na...
Česká republika Česká ekonomika Úvěry
Vláda odsouhlasila vyšší schodek veřejných financí na rok 2021
včera v 19:39

Vláda odsouhlasila vyšší schodek veřejných financí na rok 2021

Vláda v rámci novely zákona o rozpočtové odpovědnosti zvýšila pro příští rok strukturální deficit na čtyři procenta...
Česká republika Česká ekonomika Rozpočet
ČBA: Vládní opatření odkladu splátek úvěrů navazuje na postoj bank
včera v 19:30

ČBA: Vládní opatření odkladu splátek úvěrů navazuje na postoj bank

Návrh vládních opatření při splácení úvěrů v souvislosti s pandemií navazuje na postoj bank vůči klientům, v rámci...
Česká republika Česká ekonomika Úvěry
Vláda schválila moratorium na splácení úvěrů a hypoték
včera v 19:25

Vláda schválila moratorium na splácení úvěrů a hypoték

Lidé a firmy budou moci zřejmě přerušit splácení úvěrů a hypoték, a to na tři nebo šest měsíců. Výběr délky bude na...
Česká republika Česká ekonomika Koronavirus
Škoda Auto znovu prodloužila odstávku výroby, zatím do 20. dubna
včera v 18:47

Škoda Auto znovu prodloužila odstávku výroby, zatím do 20. dubna

Automobilka Škoda Auto podruhé prodloužila odstávku výroby ve všech třech svých českých závodech kvůli pandemii...
Auta Volkswagen Koronavirus
Operátor T-Mobile US dokončil spojení s konkurentem Sprint
včera v 18:22

Operátor T-Mobile US dokončil spojení s konkurentem Sprint

Americká telekomunikační společnost T-Mobile US dokončila spojení s konkurentem Sprint. Oznámila to firma, která si...
Americké akcie Fúze a akvizice Telekomunikace
Evropské akcie ve středu výrazně zlevnily, indexy spadly i o více než…
Evropské akcie ve středu výrazně zlevnily, indexy spadly i o více než…
včera v 18:00

Evropské akcie ve středu výrazně zlevnily, indexy spadly i o více než 4 %

Obchodování na západoevropských burzách začalo ve středu zhruba 3 % v červených číslech. Během dne indexy ztráty...
Evropské akcie Shrnutí obchodování v Evropě
MONETA Money Bank ve středu dokončila koupi dvou společností Wüstenrot
MONETA Money Bank ve středu dokončila koupi dvou společností Wüstenrot
včera v 17:55

MONETA Money Bank ve středu dokončila koupi dvou společností Wüstenrot

Skupina MONETA Money Bank dokončila akvizici Wüstenrot stavební spořitelny a Wüstenrot hypoteční banky, a stala se...
MONETA Money Bank (dříve GE Money Bank) Akcie ČR Fúze a akvizice
ČBA: Uvolnění limitů ČNB pro hypotéky je snahou o oživení trhu
včera v 17:39

ČBA: Uvolnění limitů ČNB pro hypotéky je snahou o oživení trhu

Česká bankovní asociace vnímá a vítá zmírnění limitů ukazatelů pro poskytování hypoték jako logickou snahu České...
Banky Hypotéky ČNB
Aktivita zpracovatelského sektoru USA byla nejslabší od roku 2009
včera v 17:01

Aktivita zpracovatelského sektoru USA byla nejslabší od roku 2009

Aktivita zpracovatelského sektoru ve Spojených státech v březnu klesla, její index sestoupil na nejnižší úroveň od...
Indexy nákupních manažerů (PMI) Spojené státy americké (USA) Koronavirus
Pražská burza se ve středu po úterním růstu vrátila k poklesu
Pražská burza se ve středu po úterním růstu vrátila k poklesu
včera v 16:50

Pražská burza se ve středu po úterním růstu vrátila k poklesu

Pražská burza po úterním růstu opět klesla. Index PX odepsal 2,43 % na 770,67 bodu. Dolů ho táhly především akcie...
Akcie ČR Shrnutí obchodování v ČR
Soukromý sektor v USA hlásí poprvé za 2,5 roku úbytek zaměstnanců
včera v 16:19

Soukromý sektor v USA hlásí poprvé za 2,5 roku úbytek zaměstnanců

Soukromý sektor ve Spojených státech v březnu zaznamenal první pokles počtu pracovních míst za dva a půl roku....
Spojené státy americké (USA) Americká ekonomika Pracovní trh
ČNB zmírnila limity ukazatelů pro poskytování hypoték
ČNB zmírnila limity ukazatelů pro poskytování hypoték
včera v 16:03

ČNB zmírnila limity ukazatelů pro poskytování hypoték

Česká národní banka ve středu uvolnila limity tří úvěrových ukazatelů pro posuzování žádostí o nové hypotéky. Limit...
ČNB Banky Hypotéky
EK navrhla evropský systém podpory kurzarbeitu
včera v 15:57

EK navrhla evropský systém podpory kurzarbeitu

Evropská komise (EK) ve středu navrhla systém podpory krátkodobého zaměstnávání lidí, kteří by jinak mohli přijít o...
Evropská ekonomika Evropská unie Pracovní trh
Schodek slovenského státního rozpočtu do března vzrostl o třetinu
včera v 14:42

Schodek slovenského státního rozpočtu do března vzrostl o třetinu

Schodek státního rozpočtu Slovenska v prvním letošním čtvrtletí meziročně vzrostl o třetinu na bezmála 1,55 miliardy...
Slovensko Rozpočet Koronavirus
MF dnes opět zaznamenalo výrazný zájem o státní dluhopisy
včera v 14:20

MF dnes opět zaznamenalo výrazný zájem o státní dluhopisy

Ministerstvo financí dnes ve třech aukcích prodalo státní dluhopisy za 87,4 miliardy korun, což je stejně jako při...
České státní dluhopisy Česká ekonomika Koronavirus