Úroková křivka spadla na dno. Je to příležitost zafixovat sazby?
|

Úroková křivka spadla na dno. Je to příležitost zafixovat sazby?

Plochá úroková křivka v Česku je na minimech, což implikuje očekávání oživení ekonomiky ve tvaru písmen U až L. Úroková křivka tak nabízí zafixování si nízkých úrokových nákladů na dlouhou dobu pro ty, kdo nečekají již pouze slabou ekonomiku a záporné sazby ČNB. Ta v nejbližším roce směr vývoje sazeb nejspíše nezmění, neplatí to však o tržních sazbách. Lekce z minulosti je přitom jasná – je lepší fixovat příliš brzy za nízké sazby než trochu pozdě za sazby vyšší.

Česká republika Česká ekonomika Úrokové sazby Úvěry Miroslav Plojhar

Koronavirová krize uťala nejen období prosperity, ale také úrokový cyklus. ČNB srazila své sazby ke dnu. Spadly i sazby na finančním trhu, který započítává ještě možnost mírného snížení sazeb ČNB a následné setrvání u dna po opravdu dlouhou dobu. Přišel čas využít aktuální krizové situace k budoucím úsporám úrokových nákladů, nebo je lepší doufat, že sazby ještě klesnou?

Tržní očekávání: Oživení ve tvaru U až L

Bleskový a hluboký propad ekonomiky vedl k rychlému snížení úrokových sazeb ČNB o 200 bazických bodů, a to víceméně na dno. Oproti minulým krizím, kdy centrální banka také snižovala sazby, tentokráte ke dnu bleskově spadly také sazby po celé délce úrokové křivky. Nebyl to roky trvající proces jako po velké krizi v roce 2008, celá úroková křivka spadla zpět k minimům z let 2015-2016.

Téměř plochá křivka vyjadřuje to, že trh předpokládá, že hluboký propad ekonomiky kvůli koronaviru a epidemiologickým opatřením bude mít dlouhodobý dopad na hospodářskou aktivitu, trh práce a inflaci. Když se diskutuje o tvaru a tempu hospodářského oživení po pandemii, úrokový trh je aktuálně v táboře těch, kteří čekají něco mezi písmeny U a L.

Aktuální pesimismus na úrokovém trhu umožňuje výraznou slevu v úrokových nákladech projektovaných do daleké budoucnosti těm, kteří se nabízených sazeb na trhu rozhodnou využít. Slevu, kterou by si člověk jen těžko ještě před třemi měsíci představil. Je čas tržního pesimismu využít, nebo raději čekat, že sazby zůstanou nízké opravdu dlouho, případně ještě klesnou? Podívejme se na pro a proti z hlediska ekonomiky a toho, kam až sazby mohou jít.

Oživení ekonomiky po koronavirové krizi

Propad českého HDP za období karantény asi dosáhne dvojciferné míry a po skončení karantény ekonomika hned nenaskakuje do předkrizových kolejí. Výhled hospodářského oživení navíc kaboní riziko druhé vlny epidemie nemoci COVID-19.

Proti dlouhodobé hospodářské slabosti, kterou implicitně úroková křivka započítává, však hovoří to, že pokles nenastal kvůli strukturálním defektům v ekonomice, které je potřeba napravit, a hospodářská politika se chová proticyklicky (žádné nucené utahování rozpočtu uprostřed recese jako v letech 2012-2013, ale naopak velké uvolnění rozpočtové i měnové). Riziko dopadu případné druhé vlny epidemie tlumí adaptabilita a zkušenosti z první vlny.

Půjde křivka ještě níže, nebo dokonce do mínusu?

Úroková křivka je velice nízko. Co je nízko, přitom může klesnout ještě níže. Čekání na nejlepší možnou sazbu a pokusy trefit úplné dno jsou však problematické, a to ze tří důvodů:

1. Tvar úrokové křivky je ovlivněný úrovní sazeb centrální banky. Úroková křivka je dána očekáváním budoucích krátkodobých sazeb a likviditní prémií (zjednodušeně řečeno). Proto je křivka obvykle pozitivně skloněná – sazby s delší splatností jsou vyšší než sazby s krátkou splatností. Trh musí silně započítávat budoucí pokles sazeb centrální banky, aby byla úroková křivka inverzní. Převrácená křivka je anomálií, která občas nastává ke konci období růstu krátkodobých sazeb. Inverzní křivka po výrazném poklesu sazeb k minimům by byla anomálií na druhou. Trh by musel začít silně započítávat záporné sazby ČNB, aby tržní úrokové sazby přebily likviditní prémii a klesly ještě výrazně níže, tedy k nule nebo do mínusu.

ČNB zvažuje možnosti nekonvenčních nástrojů, a to včetně záporných sazeb. Proti nim však silně hovoří domácí bankovní systém s přebytkem korunové likvidity a zkušenosti se zápornými sazbami v zahraničí, zejména v eurozóně. Přenést záporné sazby na depozita klientů je pro banky velice komplikované. Záporná sazba centrální banky by tak byla přímou penalizací bankovního sektoru, jehož vysoký přebytek korun je z velké části dědictvím devizových intervencí. ČNB by navíc trestala banky, které jsou již tak pod tlakem zhoršení schopnosti splácet úvěry kvůli koronavirové recesi. Česká centrální banka navíc oproti ECB neřeší, jak udržet pohromadě měnovou zónu (i za cenu, že některé banky, zejména německé, to poškozuje).

2. Aktuální pesimismus na úrokovém trhu může za čas vyprchat. Až se ekonomika po krizi začne otřepávat, tradeři s kotacemi sazeb čekat nebudou a namísto dalšího poklesu je začnou zvedat. Riziko zpětného nárůstu sazeb po jejich předchozím propadu je vedle likviditní prémie důvodem, proč je úroková křivka obvykle strmější, když jsou krátké sazby nízko.

3. Je dobré zvážit zkušenosti s tím, kdy a jak se fixování sazeb (ne)vyplatilo. Ideální je zafixovat sazby těsně předtím, než začnou růst tržní sazby s delší splatností a poté sazby centrální banky. V posledním úrokovém cyklu byla takovou ideální příležitostí polovina roku 2016, kdy sazby zajištění byly pouze mírně nad PRIBOR. Tržní úrokové sazby začaly růst se zhruba ročním předstihem před sazbami centrální banky. Zpětně to vypadá jednoduše, v reálném čase to ale žádná hračka není.

Ekonomové z České spořitelny predikují, že díky oživení ekonomiky se ČNB vrátí k pomalému zvyšování sazeb v třetím kvartálu 2021. Pokud se této výhled naplní, léto 2020 se ukáže být ideálním obdobím pro fixování úroků. Možná se však oživení zadrhne, růst sazeb ČNB přijde později, a aktuální měsíce tak ideálním obdobím nebudou. Možná nejsme v polovině roku 2016, ale v letech 2014-2015, kdy byly sazby také na dně a tržní sazby pouze mírně výše.

Fixování sazeb dříve než ideálně znamenalo několik kvartálů vyšších nákladů na pevné sazbě než té plovoucí. Když však sazby začaly růst, úspory z fixace sazeb rychle vynahradily kvartály vyšších nákladů. Fixování sazeb v růstovém trendu přineslo také úspory, ale nižší. Ukázalo se, že je lepší fixovat úroky raději příliš brzy za sazbu u dna s menší jistotou, že sazby ČNB porostou, než trochu pozdě s větší jistotou, ale za vyšší sazbu.

Statistika nuda je, ale ne letos. Jak koronavirus (zatím) zamával s českou ekonomikou?
Více než šestiletý růst české ekonomiky se v 1. čtvrtletí 2020 zastavil. Hrubý domácí produkt meziročně reálně klesl o 2,2 %, ve srovnání s předchozím čtvrtletím se propadl o 3,6 %. K propadu došlo v průmyslu i ve službách. Průmyslová produkce směřovala k cyklickému útlumu již loni a v lednu a únoru se dynamika příliš neměnila. Během března však v reakci na opatření proti šíření koronaviru omezila řada podniků výrobu a někdy ji prakticky zastavila. Produkce v automobilovém průmyslu proto klesla o více než čtvrtinu a nejbližší subdodavatelská odvětví se propadla o desetinu.