Výnosová křivka: Nejen Spojenými státy živ je ekonom
|

Výnosová křivka: Nejen Spojenými státy živ je ekonom

22. března klesl výnos 10letých vládních dluhopisů USA pod výnos tamních 3měsíčních pokladních poukázek. Známý to indikátor blížící se recese vyvolal lavinu spekulací o její nevyhnutelnosti. Nejen americkým výnosům se věnuje hlavní ekonom České spořitelny David Navrátil.

Americké státní dluhopisy Státní dluhopisy České státní dluhopisy Centrální banky Fed Americká ekonomika Recese ECB Eurozóna Evropská ekonomika ČNB David Navrátil Analytici ČS

Podívejme se nejprve na dlouhodobější graf. Ten ukazuje, že záporný spread mezi 10letými (10Y) a 3měsíčními (3M) výnosy v USA nevedl vždy k recesi (myšleno bezprostředně, tedy tak, že se mezitím křivka nestihla opět překlopit do plusu a zpět). Jistě ale výskyt tohoto fenoménu zvyšuje pravděpodobnost recese v Americe.

(Ne)ložená americká recese

Jak výrazně? Tabulka je z výzkumu Artura Estrelly a Frederica A. Mishkina. Ukazuje, že aktuální záporný spread by za normálních okolností implikoval blížící se recesi s pravděpodobností lehce nad 25 %. Ovšem americké kvantitativní uvolňování způsobilo, že jsou nyní výnosy 10Y o zhruba 50-60 bazických bodů nižší, než by byly bez něj. Pokud bychom tedy tento vliv odstranili, pravděpodobnost recese by poklesla na zhruba 15 % (byť je samozřejmě otázka, zda by recese v USA bez opatření Fedu již dávno nenastala).

Z mediálního otisku dění na dluhopisovém trhu lze nabýt dojmu, že je recese v USA v podstatě ložená. Mimo jiné právě kvůli nízkému, nyní dokonce mírně zápornému spreadu výnosů 10Y a 3M. Ale obě zmíněné pravděpodobnosti naznačují, že má situace k loženosti celkem daleko. Pravděpodobnějším scénářem proto zůstává pozvolné zpomalení ekonomiky USA s nízkým rizikem recese v následujících dvou letech.

Převrácená výnosová křivka v USA: Co to (ne)znamená?
Výnos 3měsíčních pokladničních poukázek USA byl 22. března vyšší než výnos amerických 10letých vládních dluhopisů. Křivka výnosů se tak převrátila, což v posledních desetiletích (naposledy v roce 2007) poměrně spolehlivě předznamenávalo recesi v USA a pokles na akciovém trhu. Mají je investoři očekávat i tentokrát?

ECB také nezahálela

To bychom měli USA. Co eurozóna? Negativní "prémie" způsobená kvantitativním uvolňováním v USA se díky odprodeji dříve nakoupených aktiv z bilance Fedu posunula ze 100 bazických na zhruba 50-60 bodů. Jinými slovy, nebýt uvolňování, výnosy 10Y by byly o 50-60 bazických bodů vyšší.

Jaký efekt měl podobný program odkupu aktiv na dluhopisový trh v eurozóně? Odhad Bank of Canada hovoří o zhruba 70 bazických bodech. Není to málo? Vždyť ECB ukončila kvantitativní uvolňování teprve nedávno a objemově bylo větší než v USA. Pro srovnání, bilance Fedu vzrostla v maximu o necelých 20 % amerického HDP, zatímco bilance ECB asi o 25 % HDP eurozóny.

Je tedy zajímavé, že odhadovaný dopad na výnosy 10Y byl pro USA v maximu 100 bazických bodů, zatímco pro ECB 70 bodů. Pro ECB jde o jeden odhad, pro Fed o průměr více odhadů. Intuitivně mi připadá pravděpodobnější, že prémie pro ECB je vyšší, že se minimálně blíží prémii pro USA v jejím maximu, tedy ke 100 bazickým bodům.

V grafu níže je zobrazen také vývoj bilance České národní banky. Ta vzrostla v maximu o více než 50 % HDP. Ne sice v důsledku kvantitativního uvolňování, ale kvůli intervencím proti posilování české koruny v období takzvaného kurzového závazku. To ve finále také vedlo k vyšší poptávce po českých dluhopisech a poklesu jejich výnosů. Snad bychom tedy mohli říci, že (také) v Česku jsou výnosy dluhopisů sražené vlivem nestandardní měnové politiky.

Zdroj: Česká spořitelna