Zisky amerických firem v rámci cyklu na vrcholu? Shillerovo P/E jako argument pro překoupenost akcií je nesmysl
|

Zisky amerických firem v rámci cyklu na vrcholu? Shillerovo P/E jako argument pro překoupenost akcií je nesmysl

Takzvané Shillerovo P/E je často používané jako argument, že jsou akcie výrazně nadhodnocené. Domnívám se, že toto tvrzení je mylné. Souvisí to s nesprávnou interpretací tohoto ukazatele.

Ocenění Ponaučení pro investory P/E Americké akcie Ján Hájek

Používání cyklicky očištěné ziskovosti není nový koncept, lze ho objevit již v knize Benjamina Grahama a Davida Dodda Security Analysis, která byla vydaná poprvé v roce 1934. Zpopularizován byl však až vydáním Shillerovy knihy Irrational Exuberance v březnu 2000. Porovnáním současné úrovně ziskovosti s průměrnou hodnotou ziskovosti za posledních 10 let (což je číslo, které je ve jmenovateli Shillerova P/E) lze získat obrázek o tom, v jaké fázi aktuálního cyklu ziskovosti se firmy nacházejí.

Zelená čára na prvním grafu zobrazuje vývoj aktuální hodnoty EPS (zisku na akcii) firem z indexu S&P 500 za posledních 30 let, modrá čára hodnotu 10letého průměru EPS (obě na levé ose) a červená čára rozdíl v procentech (o kolik je aktuální hodnota EPS vyšší než její takzvaná cyklicky očištěná hodnota rovnající se 10letému průměru, na grafu pravá osa).

Srovnání aktuální ziskovosti amerických firem s 10letým průměrem

Z grafu je zřejmé, že s výjimkou poslední finanční krize byla aktuální hodnota EPS o 10 až 60 % výše než její 10letý průměr, což vzhledem k tomu, že ziskovost amerických společnosti dlouhodobě rostla v průměru o 6,3 % ročně, není až tak překvapivá informace. Zajímavé je spíše to, že i když aktuální 10letý průměr obsahuje dvě výrazné krize spojené s cyklicky stlačenou ziskovostí, je procentuální rozdíl aktuální hodnoty EPS a 10letého průměru výrazně nižší než v případě předchozích cyklických vrcholů. Graf tedy zatím nepotvrzuje teorii o cyklicky přehřáté ziskovosti společností a riziku následného prudkého poklesu ziskovosti.

Chyba Shillerova P/E

Největší chyba spojená s interpretací Shillerova P/E podle mého názoru souvisí s tím, že se zapomíná na to, že se současná hodnota akciového indexu porovnává s průměrnou ziskovostí za posledních 10 let. Podhodnocuje se dlouhodobý růst ziskovosti, který je důsledkem reinvestice zadržených zisků firem. Optimální postup podle mě spočívá ve snaze správně odhadnout, jaký bude průměrný růst ziskovosti firem v příštích 10 letech (i s ohledem na to, v jaké fázi ekonomického cyklu se společnosti nacházejí), a následném použití tomuto růstu odpovídajícího poměrového ukazatele na nejbližší odhadovanou hodnotu EPS.

Kdybych na chvíli připustil, že ziskovost není cyklicky rostoucí veličina, ale pravidelně lineárně rostoucí, a použil bych výše zmiňovanou průměrnou hodnotu růstu ziskovosti 6,3 % ročně (vypočítanou z historických hodnot za uplynulých 85 let), tak by 10letý průměr byl systematicky o 26,5 % nižší než jeho aktuální hodnota. Jinak řečeno, byla by to hodnota přibližně odpovídající průměrné ziskovosti vypočtené z 5. a 6. roku z uplynulých 10 let, tedy pět let stará hodnota neodpovídající současné úrovní ziskovosti (jak lze vidět z následujícího grafu).

Výpočet cyklicky očištěného EPS

Jak ocenit akcie?

Není tedy nic jednoduššího než k Shillerově cyklicky očištěnému EPS za posledních 10 let přičíst ekvivalent průměrného růstu za posledních 5 let a dostat se na upravenou cyklicky očištěnou hodnotu EPS, která se dá mnohem lépe srovnávat s aktuální ziskovostí společností.

Poslední graf ukazuje opět srovnání aktuálních hodnot EPS (zelená čára) s jejich takzvanou cyklicky očištěnou hodnotou odpovídající 10letému průměru (modrá čára) a s upravenou cyklicky očištěnou hodnotou EPS (červená čára), kterou získáme tak, že k průměrné 10leté hodnotě přičteme ještě dlouhodobý průměrný růst zisku za dalších 5 let, jak bylo vysvětleno v předchozím teoretickém příkladu.

Srovnání aktuální ziskovosti amerických firem s upravenou cyklicky očištěnou ziskovostí

Při pohledu na graf je zřejmé, že hodnoty ziskovosti v posledních dvou letech spíše kopírovaly hodnoty, které odpovídají hodnotám upraveného cyklicky očištěného EPS. Tudíž se dá opět stěží mluvit o cyklicky nadprůměrné úrovni ziskovosti amerických společností, která je tak typická pro pozdní fáze ekonomického cyklu a bývá dobrým důvodem pro opatrnost při investování do akcií.

Jak je to tedy s tím Schillerovým P/E? Podle mého názoru jediné, co lze z jeho aktuální hodnoty vyvodit, je následující tvrzení: "Jestliže v příštích 10 letech bude průměrná ziskovost společností stejná, jako byla v posledních 10 letech, kdy byly 2 velké recese způsobené splasknutím technologické bubliny a propuknutím systémové finanční krize, pak je akciový trh na současné úrovni příliš drahý." S ohledem na to, že aktuální ziskovost společností zatím nevykazuje známky cyklického vrcholu, se jeví tento scénář jako velice málo pravděpodobný.

Americké akcie se ve středu na směru neshodly, index Dow klesl, Nasdaq Composite ale počtvrté v řadě zpevnil
včera v 22:30

Americké akcie se ve středu na směru neshodly, index Dow klesl, Nasdaq Composite ale počtvrté v řadě zpevnil

Americký akciový index Dow Jones Industrial Average ve středu kvůli ztrátám finančních společností oslabil. Zbývající...
Shrnutí obchodování v USA Americké akcie
včera v 20:09

Samsung představil nový smartphone Galaxy S8

Jihokorejská společnost Samsung Electronics ve středu představila nový smartphone Galaxy S8. Slibuje si, že jí pomůže...
Samsung Asijské akcie Mobilní telefony
včera v 19:26

Zisk sázkové firmy OPAP kvůli vyšší dani klesl o 19 procent

Největší řecké sázkové společnosti OPAP ve čtvrtém čtvrtletí klesl hrubý provozní zisk (EBITDA) o 19,2 % na 83,7...
Hazard Řecko Evropské akcie
včera v 18:22

Soud v Londýně odmítl argumenty Kyjeva pro nesplacení dluhu Rusku

Ukrajina nedokázala uspokojivě vysvětlit, proč nesplatila Rusku dluh tři miliardy dolarů z roku 2013. V přípravném...
Ukrajina Rusko Střední a východní Evropa
Evropské akcie ve středu zdražily, oficiální zahájení brexitu nechalo investory chladnými
včera v 17:55

Evropské akcie ve středu zdražily, oficiální zahájení brexitu nechalo investory chladnými

Obchodování na západoevropských akciových trzích skončilo ve středu v zelených číslech. Nic na tom nezměnilo ani...
Evropské akcie Shrnutí evropského obchodování
včera v 17:34

Firmy v Británii žádají Londýn o garanci přístupu na jednotný trh EU

Automobilky, letecké společnosti a další firmy v Británii po oficiálním zahájení takzvaného brexitu žádají Londýn,...
Spojené království Evropská unie Politika
včera v 17:11

Británie a EU vstupují do jednání o rozvodu s různými prioritami

Británie a zbylých 27 zemí Evropské unie vstupují do dvouletých vyjednávání o britském odchodu (brexitu) z evropského...
Spojené království Evropská unie Politika
Pražská burza ve středu nepatrně klesla, do mínusu ji stáhly akcie Komerční banky, skupiny ČEZ a Unipetrolu
včera v 16:45

Pražská burza ve středu nepatrně klesla, do mínusu ji stáhly akcie Komerční banky, skupiny ČEZ a Unipetrolu

Index PX ve středu klesl o 0,05 % na 982,71 bodu. Do mínusu parket v Rybné stáhly akcie Komerční banky, elektrárenské...
Akcie ČR Shrnutí obchodování v ČR
včera v 16:35

Audi a Mercedes svolají v Číně do opravy asi milion milion aut

Německé automobilky Audi a Mercedes v Číně svolají do opravy téměř milion vozů. Důvodem jsou hrozící problémy s...
Auta Čína Evropské akcie
včera v 15:43

Svaz: Volný obchod s Británií je pro české firmy prioritou

Zachování volného obchodu s Británií je pro české firmy prioritou, uvedl na dotaz ČTK Svaz průmyslu a dopravy....
Spojené království Evropská unie Česká republika
včera v 15:30

CzechInvest jedná s firmami o přesunu sídla z Británie do ČR

Státní agentura CzechInvest nyní jedná s řadou firem z USA a Asie o přesunu jejich sídla z Británie do Česka. Podle...
Spojené království Evropská unie Česká republika
včera v 14:31

Sobotka: ČR bude v jednáních o brexitu hájit práva svých občanů

Česká republika bude při vyjednáváních o odchodu Velké Británie z Evropské unie hájit práva svých občanů žijících v...
Spojené království Evropská unie Politika
včera v 14:30

Reuters: ECB po stížnostech přikročila k personálním změnám

Evropská centrální banka (ECB) vyměnila šéfa bruselské kanceláře a anulovala čtyři další jmenování do funkcí poté, co...
ECB Centrální banky
Předseda Evropské rady Tusk obdržel dopis od britské premiérky Mayové aktivující článek 50 Lisabonské smlouvy
včera v 13:35

Předseda Evropské rady Tusk obdržel dopis od britské premiérky Mayové aktivující článek 50 Lisabonské smlouvy

Předseda Evropské rady Donald Tusk ve středu odpoledne obdržel dopis od britské premiérky Theresy Mayové, který...
Spojené království Evropská unie Politika
včera v 13:26

Gazprom Germania bude hromadně propouštět

Gazprom Germania, německá pobočka ruského Gazpromu se sídlem v Berlíně, propustí část ze svých 230 zaměstnanců z...
Německo Rusko Zemní plyn
včera v 12:52

Řekové se údajně dohodli s věřiteli, Brusel to nepotvrdil

Řecko se dohodlo se svými věřiteli na reformách, škrtech a odprodeji elektráren, uvádějí zdroje blízké vyjednávání....
Řecko Dluhová krize Evropská unie
včera v 12:45

OKD ukončí těžbu v Dole Paskov, z firmy odejde přes 800 lidí

Společnost OKD v pátek ukončí těžbu v Dole Paskov na Frýdecko-Místecku. Skončí tím i dobývání černého uhlí v...
NWR Akcie ČR Uhlí a koks
včera v 11:48

Německo má mít registr firem, jež nemohou dostat veřejné zakázky

Německo vytvoří "černou listinu" firem, které se nebudou moci ucházet o veřejné zakázky, protože v minulosti porušily...
Německo Byznys a podnikání
včera v 11:41

Evropská komise zablokovala fúzi burzovních společností Deutsche Börse a LSE

Evropská komise ve středu zablokovala plánované spojení německé burzovní společnosti Deutsche Börse s londýnskou...
Frankfurtská burza Fúze a akvizice Evropská unie