Euro LONG: Nůžky mezi ECB a Fedem se rozevírají
|

Euro LONG: Nůžky mezi ECB a Fedem se rozevírají

USA a eurozóna procházejí od roku 2008 výraznou finanční a dluhovou krizí. Nárůst dluhů v obou regionech je dramatický, přesto je na tom eurozóna, alespoň z pohledu růstu dluhu i celkového objemu zadlužení, lépe než USA. Fed i Evropská centrální banka řešily krizi maximálním rozvolněním měnové politiky. Zatímco obě banky nadále drží extrémně nízké úrokové míry a dle svých představitelů se je nechystají zvyšovat, jejich přístup k dalším měnovým nástrojům se začal v polovině roku 2012 značně lišit. V horizontu 3 až 6 měsíců očekáváme zdražení eura ze současných 1,37 na 1,45 EUR/USD.

EUR/USD Kvantitativní uvolňování Fundamentální analýza

Obě centrální banky výrazně nafoukly bilance v reakci na propuknutí krize v roce 2008. Cílem bylo nalít likviditu do bankovního sektoru, která se z trhů vytratila v důsledku strachu po pádu Lehman Brothers a dalších finančních institucí. V srpnu 2012 přišel zlom, během kterého ECB navzdory svým deklaracím začala provádět relativně restriktivní měnovou politiku. Fed na druhou stranu v září vyhlásil již třetí kolo kvantitativního uvolňování, které dostalo přezdívku "kvantitativní uvolňování nekonečno". Dle našeho názoru je toto jeden z hlavních důvodů pro pokračování oslabování dolaru a posilování eura.

Kurz futures na euro na burze CME (upraveno o rolování, zdroj: Commodity Systems)

Hlavní důvody pro pokračující posilování eura:

1. Z eurozóny se v době omezování kvantitativního uvolňování v USA stal bezpečný přístav

Fed na konci ledna podle očekávání přistoupil k druhému mírnému snížení kvantitativního uvolňování o 10 miliard na 65 miliard dolarů měsíčně. Hlasování FOMC bylo jednomyslné poprvé od června 2011. V minulém roce odmítala podpořit závěry FOMC Esther Georgová, která dlouhodobě nesouhlasí s kvantitativním uvolňováním. Do zápisu pravidelně uváděla, že má "obavy z agresivní monetární politiky v době rostoucí ekonomiky." Připomínala hrozbu rozkolísání trhů, které může uvolněná monetární politika způsobit. Mezi hlavními důvody pro utahování měnové politiky členové FOMC zmiňují zlepšený výhled americké ekonomiky, přestože údaje z trhu práce v prosinci ani v lednu nebyly zrovna povzbudivé. I objednávky zboží dlouhodobé spotřeby v USA se v prosinci nečekaně propadly o 4,3 %, což je nejvíce od července 2013.

Akciové trhy zažily 24. ledna svůj největší propad za posledních sedm měsíců. V lednu podle agentury Bloomberg z amerických akciových ETF odteklo více než 20 miliard dolarů, z rozvojových akciových trhů téměř 9 miliard dolarů. Naproti tomu do evropských akciových ETF přiteklo 2,6 miliardy dolarů. Máme za to, že se hedgeové fondy a institucionální investoři uchýlili k evropským aktivům ze strachu z ukončení kvantitativního uvolňování. Dalším aspektem, který zvyšuje přitažlivost evropských trhů a posiluje euro, jsou náznaky zpomalení ekonomického růstu v Číně. Evropské periferní země s výjimkou Řecka vykazují od začátku roku mírně optimistické makroindikátory. Evropa je i přes krizi stále vnímána jako ostrůvek stability.

2. I přes omezování QE Fed stále tiskne velké množství peněz

Přestože v polovině roku 2012 předseda ECB Draghi prohlásil, že udělá "cokoli, co bude potřeba" pro záchranu eura, a vyhlásil program neomezeného nákupu státních dluhopisů (OMT) zemí postižených dluhovou krizí, ECB začala pomalu utahovat monetární politiku. Uklidněná situace na trzích bance dovolila v srpnu 2012 začít s redukcí své rozvahy.

Fed naopak ve stejném období svoji uvolněnou monetární politiku akceleroval. 13. září 2012 vyhlásil Bernanke třetí kolo kvantitativního uvolňování, ve kterém Fed započal s nákupem aktiv krytých hypotékami v celkovém objemu 40 miliard USD měsíčně. U programu nebyl předem stanoven konec. 12. prosince 2012 oznámila komise FOMC nárůst nákupů aktiv o 45 miliard.

Jakákoli zmínka o ukončení nebo zmírnění programu ze strany Fedu vyvolává výprodeje jak na akciovém, tak na dluhopisovém trhu. Nejsilnější loňský výprodej zaznamenal trh 20. června, kdy Bernanke řekl, že pokud bude ekonomický vývoj v souladu s očekáváním Fedu, kvantitativní uvolňování skončí v polovině roku 2014. K ukončení kvantitativního uvolňování by podle Bernankeho stačila hranice nezaměstnanosti okolo 7 %. Současná míra nezaměstnanosti v USA je 6,6 %. Navzdory tomu Fed stále nakupuje dluhopisy za 65 miliard dolarů měsíčně.

Celková aktiva Fedu a ECB v milionech USD (přepočteno fixním kurzem, zdroj: Colosseum, Bloomberg)

Pokud podělíme objem vytištěných peněz Fedem a ECB, získáme křivku poměru aktiv u těchto centrálních bank. Ta v posledních letech vykazuje poměrně silnou korelaci s vývojem kurzu EUR/USD. Trh až do konce prvního kvartálu 2013 velmi silně vnímal celkové množství peněz, které centrální banky vypustily do ekonomiky. K přetržení tohoto vztahu došlo na začátku května.

Aktiva nakoupená Fedem od 1. 1. 2008, objem rezerv komerčních bank u Fedu a rozdíl těchto dvou položek v milionech USD, vývoj amerického akciového indexu S&P 500 (Zdroj: Colosseum, Bloomberg)

3. Ohromné rezervy komerčních bank v USA jsou časovaná bomba

Důležitým faktorem u kvantitativního uvolňování není jeho objem, ale to, kolik z nově vytištěných peněz pustí komerční banky do oběhu. Bilance Fedu se od začátku roku 2008 ke konci ledna 2014 nafoukla o 3,222 bilionu dolarů. Z těchto nově natištěných peněz si komerční banky uložily zpět u Fedu 2,522 bilionu. To znamená, že do oběhu se dostalo pouze okolo 700 miliard dolarů, tedy přibližně 22 %.

Podle našeho názoru může být důvodem toho, proč se změnil vztah mezi velikostí rozvahy a měnovým kurzem, to, že 78 % všech peněz, které Fed od začátku kvantitativního uvolňování vypustil, se zatím nedostalo do oběhu. Fed platí od začátku krize v roce 2008 bankám 0,25 % za to, že si u něj nechávají své rezervy. Trhy přestaly věřit v možnost vypuštění těchto peněz do ekonomiky, ačkoli jsou kdykoli k dispozici komerčním bankám.

Podíl celkových aktiv Fedu a ECB v milionech USD a kurz EUR/USD (přepočteno fixním kurzem, zdroj: Colosseum, Bloomberg) Průměrná 20denní změna bilance Fedu v milionech USD, průměrná 20denní změna rozdílu bilance Fedu a komerčních bank; hodnota indexu S&P 500 (Zdroj: Colosseum, Bloomberg)

Komerční banky poprvé od ledna 2013 na trhy vypustily více dolarů, než kolik jich dostaly od Fedu. Během prosince Fed nakoupil cenné papíry od komerčních bank v hodnotě 97 miliard dolarů, ale rezervy komerčních bank uložené u Fedu se snížily o 92 miliard dolarů. To znamená, že komerční banky během prosince vypustily na trhy okolo 189 miliard dolarů. V lednu se situace změnila. Fed pomocí kvantitativního uvolňování vypustil na trh 74 miliard dolarů, ale banky zvýšily své rezervy o 145 miliard dolarů. To znamená, že na trh nejenže nedodaly peníze získané od Fedu, ale naopak z něj během ledna okolo 70 miliard stáhly. Situace se ale může kdykoli změnit a komerční banky mohou dolary začít pumpovat do ekonomiky.

4. Úrokové míry v eurozóně jsou nižší než před krizí

Euro zažilo v posledních dvou letech několik šoků. Největší z nich byly finanční potíže Kypru, který musely zachraňovat státy eurozóny. Kyperské banky doplatily na to, že půjčily značnou část svého kapitálu Řecku, které předtím de facto vyhlásilo bankrot. Kypr byl původně tlačen, aby byly všechny vklady menší než 100 tisíc eur zdaněny 6,75 %, vklady nad 100 tisíc eur pak sazbou 9,9 %. Zákon nepodpořil kyperský parlament a nevydařený pokus EU výrazně poškodil důvěru investorů v pojištění vkladů do 100 tisíc euro v eurozóně. V dalším kole se počítalo s tím, že škrty u vkladů nad 100 tisíc eur budou až 30%. Nakonec dosáhly škrty vkladů nad 100 tisíc eur až 80 % v nejvíce postižených bankách. Situace okolo periferních zemí se už ale uklidnila. V poslední době se šoky nešíří napříč eurozónu a zůstávají lokálního charakteru.

Požadovaná výnosnost desetiletých španělských i italských dluhopisů poklesla na 3,5 %, což je nejnižší úroveň od roku 2006. Výnosnost podobných řeckých dluhopisů propadla na 7,69 %, nejníže od května 2010. Španělsko plánuje letos omezit objem vydaných obligací, aby snížilo svou zadluženost.

Kurz EUR/USD a požadovaná výnosnost desetiletých dluhopisů v % (Zdroj: Colosseum, Bloomberg)

5. Eurozóna se v posledních pěti letech zadlužila podstatně méně než USA

Zadlužení států eurozóny vzrostlo podle Eurostatu mezi roky 2008 a 2013 z 66,2 % HDP na 90,6 %. Dluh Spojených států se ve stejném období zvýšil z 64,8 % na 101,6 %. Eurozóna na tom je alespoň z pohledu růstu dluhu i celkového objemu trochu lépe než USA. Evropský záchranný fond (EFSF) ovšem přišel o nejvyšší rating agentury Fitch, zatímco USA si i přes svůj obrovský dluh "tříáčkové" hodnocení drží.

USA svůj hospodářský růst staví na razantnějším zadlužování než eurozóna. Hospodářský růst postavený na masívním zadlužování není podle našeho názoru dlouhodobě udržitelný.

Kvartální růst HDP v Eurozóně a USA a deficity rozpočtů Eurozóny a USA v procentech HDP (Zdroj: Colosseum, Bloomberg)

Možná rizika

  1. Fed by se mohl rozhodnout předčasně zcela ukončit program kvantitativního uvolňování. Toto rozhodnutí by podle našeho názoru vyvolalo výprodej na finančních i komoditních trzích a přesun peněz do amerického dolaru.
  2. Situace v eurozóně ještě není zcela stabilizována. Propuknutí další vlny dluhové krize by odstartovalo výprodej evropských měn.

Závěr

Faktory, které by v časovém horizontu 3 až 6 měsíců mohly způsobit růst ceny eura oproti americkému dolaru:

  1. Z eurozóny se v době omezování kvantitativního uvolňování v USA stal bezpečný přístav.
  2. I přes omezování QE Fed stále tiskne velké množství peněz.
  3. Ohromné rezervy komerčních bank v USA jsou časovaná bomba.
  4. Úrokové míry v eurozóně jsou nižší než před krizí.
  5. Eurozóna se v posledních pěti letech zadlužila podstatně méně než USA.
  6. Euro prorazilo dlouhodobou trendovou linii směrem vzhůru.

Specifikace kontraktu

  • Futures Euro E-Mini (GLOBEX, CME)
  • Měsíc dodání: červen 2014 (případně další měsíce při dlouhodobé investici)
  • Objem kontraktu: 62 500 eur
  • Kurz: v amerických dolarech za euro
  • Hodnota bodu: 1 bod = 6,25 USD (pohyb kurzu o 1 bod znamená zisk/ztrátu 6,25 USD)
  • Margin: 1 620 USD/kontrakt
Trumpova administrativa vydá souhlas s ropovodem Keystone XL
před 32 minutami

Trumpova administrativa vydá souhlas s ropovodem Keystone XL

Administrativa prezidenta Spojených států Donalda Trumpa v pátek vydá souhlas s výstavbou sporného ropovodu Keystone...
Spojené státy americké (USA) Donald Trump Ropa
Asijské akcie v závěru týdne uzavřely převážně v plusu
před hodinou

Asijské akcie v závěru týdne uzavřely převážně v plusu

Asijským akciovým trhům se v pátek dařilo. Investoři sledovali dění na trhu s ropou a čekali na hlasování o zrušení...
Asijské akcie Shrnutí obchodování v Asii
před hodinou

ČNB nechala rezervu na ochranu úvěrového trhu na 0,5 procenta

Česká národní banka ponechala rezervu na ochranu úvěrového trhu, tzv. sazbu proticyklické kapitálové rezervy, pro...
ČNB Česká republika Centrální banky
Eurozóna: Index nákupních manažerů ve zpracovatelském sektoru v březnu podle předběžných dat vzrostl na 56,2 bodu, sektor služeb stoupl na 56,5 bodu
před hodinou

Eurozóna: Index nákupních manažerů ve zpracovatelském sektoru v březnu podle předběžných dat vzrostl na 56,2 bodu, sektor služeb stoupl na 56,5 bodu

Podnikatelská aktivita v eurozóně v březnu podle předběžných dat stoupla nejvíce od dubna 2011. Index nákupních...
Eurozóna Evropská ekonomika Indexy nákupních manažerů
Důvěra v českou ekonomiku v březnu klesla o 1,4 bodu na 96,6 bodu
09:46

Důvěra v českou ekonomiku v březnu klesla o 1,4 bodu na 96,6 bodu

Důvěra v českou ekonomiku v březnu opět klesla. Meziměsíčně se souhrnný indikátor důvěry snížil o 1,4 bodu na 96,6...
Česká republika Česká ekonomika Spotřebitelská důvěra
Rozpočet Nizozemska byl loni poprvé od finanční krize v přebytku
09:35

Rozpočet Nizozemska byl loni poprvé od finanční krize v přebytku

Rozpočet nizozemské vlády se loni poprvé od finanční krize v roce 2008 dostal do přebytku. Nizozemský statistický...
Nizozemsko Rozpočet
09:30

Německo: Index nákupních manažerů ve zpracovatelském sektoru v březnu podle předběžných dat vzrostl na 58,3 bodu, zrychlil i růst v sektoru služeb

Německému zpracovatelskému sektoru se v březnu opět dařilo. Index nákupních manažerů podle předběžných vzrostl na 58...
Německo Indexy nákupních manažerů
Twitter poprvé zvažuje předplatné pro některé uživatele
08:52

Twitter poprvé zvažuje předplatné pro některé uživatele

Provozovatel sociální sítě Twitter zvažuje, že nabídne profesionálům prémiovou verzi svého rozhraní TweetDeck....
Twitter Americké akcie Sociální sítě
Poptávka evropských bank po penězích v poslední aukci programu TLTRO II výrazně překonala očekávání
08:40

Poptávka evropských bank po penězích v poslední aukci programu TLTRO II výrazně překonala očekávání

Ve čtvrtek se konala poslední aukce v rámci programu TLTRO II, který ECB zavedla, aby podpořila likviditu evropského...
Evropské banky Banky ECB
Americké akcie ve čtvrtek nepatrně zlevnily, index Dow skončil v červených číslech již pošesté v řadě
včera v 21:30

Americké akcie ve čtvrtek nepatrně zlevnily, index Dow skončil v červených číslech již pošesté v řadě

Americké akcie ve čtvrtek mírně oslabily kvůli obavám z průtahů při schvalování reformy zdravotní péče. Ta je...
Americké akcie Shrnutí obchodování v USA
včera v 21:01

Zeman řekl, že téměř jistě jmenuje Havlíčka ministrem průmyslu

Prezident Miloš Zeman jmenuje Jiřího Havlíčka ministrem průmyslu a obchodu s téměř stoprocentní pravděpodobností....
Politika Česká republika Průmysl
včera v 20:46

Zaměstnanci největšího chilského dolu na měď ukončili stávku

Zaměstnanci chilského dolu Escondida, který je největším měděným dolem na světě, ve čtvrtek ukončili 43 dnů trvající...
Chile Těžba Měď
včera v 19:14

Automobilka Seat se loni vrátila do provozního zisku

Španělská automobilka Seat, která je součástí německého koncernu Volkswagen, loni poprvé od roku 2007 vykázala...
Auta Výsledková sezóna Volkswagen
Evropské akcie ve čtvrtek stoupaly díky firemním výsledkům a makrodatům
včera v 18:05

Evropské akcie ve čtvrtek stoupaly díky firemním výsledkům a makrodatům

Velké akciové trhy západní Evropy zakončily čtvrteční obchodování v plusu. Investoři čerpali optimismus především z...
Evropské akcie Shrnutí evropského obchodování
včera v 17:58

YouTube dál ztrácí inzerenty kvůli obavám z kontroverzních videí

Internetový portál pro sdílení videí YouTube dál ztrácí inzerenty kvůli obavám, že jejich reklamy budou spojovány s...
Alphabet (Google) Reklama
včera v 17:25

Novým ministrem průmyslu a obchodu bude náměstek Jiří Havlíček

Premiér Bohuslav Sobotka navrhl prezidentu Miloši Zemanovi, aby se novým ministrem průmyslu stal dosavadní náměstek...
Politika Česká republika Průmysl