Černá labuť na obzoru? Pět důvodů, proč koruna může posílit pod 27 EUR/CZK
|

Černá labuť na obzoru? Pět důvodů, proč koruna může posílit pod 27 EUR/CZK

Argument ČNB, že koruna nemá důvod posilovat, je drcen makroekonomickým vývojem a skutečným tokem v platební bilanci. Možnost, že by národní banka pustila dosud hlídanou hladinu 27 korun za euro, je málo pravděpodobná, mělo by to ovšem dalekosáhlé dopady. Typický příklad černé labutě.

Česká ekonomika ČNB Česká koruna EUR/CZK David Navrátil Analytici ČS

Pro ty, kdo nepotřebují znát argumenty, nejprve shrnutí:

"Ale já jsem předpokládal, že … ." Ne, to není kurzová strategie. Doporučujeme proto:

  • připravit se na švýcarský scénář exitu z kurzového závazku (bez varování),
  • krátkodobě využít volatilitu k nákupu českých korun,
  • v případě trvalejšího testování úrovně 27 EUR/CZK budovat dlouhodobé zajištění proti posílení kurzu koruny.

Aktuální prognózu vývoje ekonomiky jsme zveřejnili na začátku července. Vedle základního scénáře (konec používání kurzu jako nástroje měnové politiky ve 2H2016 a růst sazeb v polovině roku 2017) popisujeme i rizika a jejich dopad na ekonomiku. Riziko posílení koruny pod 27 EUR/CZK vnímáme jako malé, ale s potenciálně velkými dopady. Typický příklad černé labutě. O české ekonomice jsem mluvil nedávno ve studiu Investičního webu:

Nyní chci ukázat pět důvodů, proč koruna má a bude mít tendenci posilovat pod 27 EUR/CZK. Jsou spojeny s domácími faktory, ať už jde o české makro, vývoj platební bilance, politiku nebo taktiku ČNB. Rizikové faktory ve směru slabší koruny jsou spojeny především s vývojem v eurozóně – potenciální nákaza jihu unie v případě Grexitu (minimálně na nějaký čas zažehnáno), případný neúspěch ECB ve snaze zvýšit inflační očekávání.

1. Konvergence samotná by dotlačila korunu k 25 EUR/CZK na konci roku 2015

ČNB říká, že koruna nemá fundamentální důvody posilovat. Má, a hned tři. Zaprvé, konvergence fungovala a bude fungovat, není důvod věřit v opak. Rychlejší růst české ekonomiky než té v evropské měnové unii, který i ČNB očekává, povede i k nominální konvergenci. Nejde o nic jiného než přibližování českých cen k cenám v eurozóně. To může probíhat přes vyšší inflaci u nás než v eurozóně nebo skrze posilování koruny. ČNB tvrdí, že český HDP poroste rychleji než ekonomika eurozóny, inflace u nás ale prý nebude výrazně vyšší než v unii, zároveň ale koruna nebude posilovat. To má ke konzistenci daleko.

2. Bez ČNB by ekonomický cyklus poslal korunu na 26 EUR/CZK ještě letos

Zadruhé, nejen konvergence, ale i samotný ekonomický cyklus a struktura růstu české ekonomiky jsou spojeny s tlakem na posilování koruny. Simulace našeho makroekonomického modelu (nebereme v úvahu tendenci trhu přepalovat) ukazují, že pokud by se koruna vyvíjela od prázdnin volně bez zásahů centrální banky, postupně by posílila na 26 EUR/CZK. Pozitivní vývoj v Německu podpořený slabým eurem a nízkými cenami ropy je faktorem, který by i v případě zachování kurzového závazku také tlačil na posilování koruny.

3. Reálné toky v platební bilanci zvyšují poptávku po koruně

Zatřetí, ČNB je poněkud rozpolcena i v analýze obchodní bilance. Na jedné straně říká, že oslabení koruny pomůže vývozcům. To je jasné. Také dodává, že slabší koruna pomůže domácím výrobcům na úkor dovozů. Obojí se projeví zlepšením obchodní bilance. Ale ČNB také uvedla, že s růstem ekonomiky akcelerují investice, které mají podle jejich odhadů 100% dovozní náročnost, takže obchodní bilance se přinejlepším nezlepší.

Dovozní náročnost investic jsme spočítali a není 100%, ale poloviční. Obrázek ukazuje pro jistotu čtyři definice obchodní bilance a ve všech případech se po intervencích a růstu ekonomiky obchodní bilance v posledních čtvrtletích zlepšovala.

Česká republika - obchodní bilance podle různých definic

Obchodní bilance však není jediným tokem na platební bilanci, který má sílu posilovat nebo oslabovat korunu. Běžný účet, jehož součástí jsou obchodní bilance a bilance služeb a výnosů, se po mnoha letech deficitů dostal do výrazného přebytku – od začátku roku do května 109 miliard korun. Na straně finančního účtu dosáhl přebytek přímých zahraničních investic 10 miliard korun. Tyto dvě položky představují reálné toky na platební bilanci a spolu výrazně tlačí na posilování kurzu koruny.

Česká republika - běžný účet

Platební bilanci vyrovnávají portfoliové investice, které kumulovaně letos dosáhly deficitu 51 miliard korun. Na jedné straně zahraniční investoři investovali zhruba 30 miliard do českých státních dluhopisů, ale na druhé straně rezidenti nakupovali podílové fondy v zahraničí a nerezidenti prodávali dluhopisy domácích firem.

Celkově data za platební bilanci ukazují, že došlo k nárůstu devizových rezerv o 67 miliard korun od začátku roku (po vyloučení kurzových rozdílů). Nejde o intervence, ale o klientské operace, kdy transakce nejde přes trh, ale přes ČNB, a ve výsledku se tak snižuje tlak na posílení koruny. Pro srovnání, v listopadu 2013 ČNB při přímých intervencích navýšila devizové rezervy o 7 miliard eur. Od té doby provedla klientské operace za dalších 5,4 miliardy eur (od prosince 2013). Po vyhlášení kurzového závazku se jejich průměrný měsíční objem zvýšil o 230 %.

4. Změny v bankovní radě změní chování centrální banky

Vedle fundamentů působí na kurz koruny politika. Prezident Miloš Zeman, který jmenuje členy bankovní rady ČNB, jasně formuloval negativní názor na intervence ČNB. Proto lze předpokládat (podobně jako v minulosti), že bankovní rada bude (více či méně) odrážet názor svého jmenovatele.

V polovině roku 2016 bude jmenován nový guvernér ČNB (pravděpodobně Jiří Rusnok) a vyměněni budou až dva členové bankovní rady. Nelze přitom vyloučit dřívější výměnu na postu guvernéra, pokud by se Miroslav Singer podobně jako Zdeněk Tůma rozhodl odstoupit půl roku před řádným vypršením svého mandátu, aby minimalizoval nejistotu v ČNB a ohledně dalšího směřování měnové politiky. Snaha "současné" rady dokončit rozdělanou práci (kurzový závazek) také může upuštění od hlídání hladiny 27 EUR/CZK přiblížit o pár měsíců.

Termíny konce mandátů členů bankovní rady ČNB

Změny v bankovní radě nezpůsobí revoluci v tom, co ČNB dělá, jakou chce inflaci a podobně. Mohou ale změnit její chování, protože noví členové bankovní rady mohou jinak cítit rizika pro ekonomiku a mít "jinak nastavenou a kalibrovanou reakční funkci". Případný posun takzvaného exitu o pár měsíců vpřed nebo vzad bude právě výsledkem změny kalibrace reakční funkce.

5. Upuštění od hlídání kurzu 27 EUR/CZK může přijít dříve než ukončení používání kurzu jako nástroje měnové politiky

ČNB podle nás nebude dopředu hlásit, kdy skončí se závazkem hlídat hladinu 27 EUR/CZK, a zvolí švýcarskou cestu ukončení hlídky. Z hlediska minimalizace spekulací je to pro ni levnější varianta.

Nikde také není psáno, že ČNB nemůže změnit hlídanou úroveň. A to buď explicitně (nový hlídaný kurz zveřejní), nebo implicitně (bude provádět intervence, aby si korunu pohlídala, ale trh nechá v nejistotě, kde přesně hlídá).

Trh je nyní nastaven na to, že exit nastane nejdříve ve druhé polovině roku 2016. Vychází z aktuální komunikace ČNB: "Bankovní rada opět konstatovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzu až do horizontu měnové politiky, tedy dříve než ve druhém pololetí 2016." Ale pozor, nikde se nemluví o 27 EUR/CZK, řeč je o používání kurzu jako nástroje měnové politiky. Pokud by například nyní ČNB zrušila hlídku na 27 EUR/CZK a řekla, že novou úrovní je 26 EUR/CZK, protože je to tak správné (prospěje to ekonomice a plnění inflačního cíle), nadále platí, že kurz používá jako nástroj měnové politiky. Takže pozor, je potřeba nezaměňovat "hladinu kurzového závazku na 27 EUR/CZK" s "používáním kurzu jako nástroje měnové politiky".

I proto se v prohlášení objevuje věta: "Bankovní rada zároveň zopakovala, že je v případě potřeby připravena posunout hladinu kurzového závazku." Změnou není nutně oslabení. A to přesto, že na začátku roku tato varianta byla pravděpodobnější. Ale tato věta je napsána schválně takto univerzálně, aby mohla být interpretována i v opačném směru.

V zápise z jednání se části o rozhodování objevuje věta: "Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 EUR/CZK." Jinými slovy, o používání kurzu je rozhodováno na každém měnově-politickém zasedání, stejně jako o úrovni závazku.

Exit a ukončení používání kurzu jako nástroje měnové politiky nebudou pro ČNB snadný úkol. Připomeňme slova Mojmíra Hampla z listopadu 2013, kdy vysvětloval, proč ČNB intervenovala: "Nevím, zda je to autentický výrok, ale Stanley Fischer (izraelsko-americký ekonom, bývalý guvernér izraelské centrální banky, nyní člen vedení Fedu) prý kdysi řekl, že začít s používáním kurzu v měnové politice je to samé, jako jít do Gazy. Každý ví, jak jít tam, ale málokdo ví, jak se stáhnout. Jinými slovy, i exit je jedním z rizik použití tohoto nástroje, a koneckonců i proto jsme vše tak dlouho zvažovali. Ideální model je, že ekonomika ožije, dostane se zpět k cenové stabilitě, zvykne si na kurz 27 korun za euro a my intervence v určitém okamžiku opustíme a zvýšíme sazby z nuly na 0,25 %."

Lze čekat na "ideální model", ale taková kurzová strategie bude mít oběti. Podobně jako odchod z Gazy.

Osamostatnění Katalánska podle tří čtvrtin šéfů firem poškodí…
včera v 19:48

Osamostatnění Katalánska podle tří čtvrtin šéfů firem poškodí španělskou ekonomiku

Hnutí za odtržení Katalánska může podle téměř tří čtvrtin šéfů španělských firem ohrozit domácí ekonomiku. Ukázal to...
Španělsko Politika
Pilný s Babišem jednali v Lánech s prezidentem o rozpočtu
včera v 17:36

Pilný s Babišem jednali v Lánech s prezidentem o rozpočtu

Ministr financí Ivan Pilný (ANO) mluvil v neděli v Lánech s prezidentem Milošem Zemanem o přípravě rozpočtu na příští...
Rozpočet Politika Česká republika
Tisk: Britský řetězec Asda zvažuje koupi diskontní sítě B&M
včera v 15:47

Tisk: Britský řetězec Asda zvažuje koupi diskontní sítě B&M

Britský řetězec supermarketů Asda zvažuje koupi rychle expandující sítě diskontních prodejen B&M European Value...
Spojené království Fúze a akvizice Maloobchod
Průzkum: Roboty využívá téměř čtvrtina českých menších firem
včera v 13:50

Průzkum: Roboty využívá téměř čtvrtina českých menších firem

Roboty při výrobě využívá téměř čtvrtina českých menších firem. A téměř polovina z nich chce robotizaci rozšiřovat....
Česká republika Byznys a podnikání Technologie
Studie: Nabídka kanceláří v Praze letos vzroste dvakrát více než…
včera v 12:41

Studie: Nabídka kanceláří v Praze letos vzroste dvakrát více než poptávka

Nabídka nových kanceláří v Praze letos vzroste zhruba dvakrát více než poptávka. Zatímco nabídka se meziročně zvýší o...
Komerční reality Realitní trh Nemovitosti
Římu kvůli suchům hrozí zavedení přídělového systému na vodu
včera v 11:05

Římu kvůli suchům hrozí zavedení přídělového systému na vodu

Italské úřady kvůli dlouhému období sucha nařídily zastavit čerpání vody z jezera nedaleko Říma. Hlavní město Itálie...
Itálie Voda
Toyota prý plánuje masovou výrobu elektromobilů v Číně
včera v 08:00

Toyota prý plánuje masovou výrobu elektromobilů v Číně

Japonská automobilka Toyota Motor pravděpodobně již v roce 2019 zahájí masovou výrobu elektromobilů v Číně....
Japonské akcie Auta Čína
Argentina musí poskytnout odškodnění za zestátněné aerolinky
22. 7. 2017 20:10

Argentina musí poskytnout odškodnění za zestátněné aerolinky

Arbitrážní tribunál Světové banky nařídil Argentině odškodnit španělskou cestovní společnost Marsans za zestátnění...
Argentina Latinská Amerika Doprava
Lotyšsko pokutuje dvě tamní banky za porušování sankcí vůči KLDR
22. 7. 2017 18:04

Lotyšsko pokutuje dvě tamní banky za porušování sankcí vůči KLDR

Lotyšské úřady potrestaly pokutou téměř tří milionů eur dvě místní banky za to, že umožnily klientům porušovat...
Lotyšsko Evropské banky KLDR
Česko nabízí pro sídlo EBA budovu blízko centra Prahy
22. 7. 2017 10:40

Česko nabízí pro sídlo EBA budovu blízko centra Prahy

Česká republika má vhodnou budovu v blízkosti centra Prahy, ve které by mohl bezprostředně po odchodu Spojeného...
Česká republika Spojené království Evropská unie
Ferrero zvažuje koupi americké divize švýcarského Nestlé
22. 7. 2017 09:36

Ferrero zvažuje koupi americké divize švýcarského Nestlé

Italský výrobce cukrovinek Ferrero hodlá koupit americkou divizi švýcarské firmy Nestlé. Chce tak posílit svou pozici...
Evropské akcie Potraviny Fúze a akvizice
Americké akcie v pátek mírně zlevnily, za celý týden se hlavní indexy…
Americké akcie v pátek mírně zlevnily, za celý týden se hlavní indexy…
21. 7. 2017 22:30

Americké akcie v pátek mírně zlevnily, za celý týden se hlavní indexy na směru neshodly

Akcie na trzích ve Spojených státech v pátek uzavřely se ztrátami, podepsal se na nich především slabý výsledek...
Shrnutí obchodování v USA Americké akcie
Wells Fargo musí znovu přijmout propuštěného whistleblowera
21. 7. 2017 21:39

Wells Fargo musí znovu přijmout propuštěného whistleblowera

Americká banka Wells Fargo musí zaplatit pokutu 575 000 dolarů a znovu zaměstnat propuštěného whistleblowera. Úřad...
Americké banky
Reuters: Krachující Alitalia dostala deset nezávazných nabídek
21. 7. 2017 21:29

Reuters: Krachující Alitalia dostala deset nezávazných nabídek

Krachující italská letecká společnost Alitalia obdržela deset nezávazných nabídek k převzetí. Agentuře Reuters to...
Itálie Doprava
S&P naznačila zlepšení řeckého úvěrového ratingu
21. 7. 2017 19:25

S&P naznačila zlepšení řeckého úvěrového ratingu

Mezinárodní ratingová agentura Standard & Poor's (S&P) v pátek změnila výhled hlavního řeckého úvěrového hodnocení ze...
Řecko PIIGS Rating
S&P Česku znovu potvrdila hlavní úvěrové ratingy
21. 7. 2017 18:29

S&P Česku znovu potvrdila hlavní úvěrové ratingy

Mezinárodní ratingová agentura Standard & Poor's (S&P) v pátek znovu potvrdila hodnocení úvěrové spolehlivosti České...
Česká ekonomika Česká republika Rating
Evropské burzy v pátek výrazně klesly, za celý týden odepsaly necelá…
Evropské burzy v pátek výrazně klesly, za celý týden odepsaly necelá…
21. 7. 2017 18:00

Evropské burzy v pátek výrazně klesly, za celý týden odepsaly necelá dvě procenta

Evropské akcie uzavřely týden v červených číslech, když posilující euro stáhlo do mínusu přední evropské exportéry....
Evropské akcie Shrnutí evropského obchodování
Koruna k euru zpevnila na novou nejsilnější úroveň od intervencí
21. 7. 2017 17:32

Koruna k euru zpevnila na novou nejsilnější úroveň od intervencí

Česká měna v pátek uzavřela obchodování na nové nejsilnější úrovni k euru od začátku měnových intervencí v roce 2013....
Česká koruna EUR/CZK USD/CZK
Bank of America bude mít po brexitu základnu pro EU v Dublinu
Bank of America bude mít po brexitu základnu pro EU v Dublinu
21. 7. 2017 17:05

Bank of America bude mít po brexitu základnu pro EU v Dublinu

Americká bankovní dvojka Bank of America přesune svou základnu pro služby klientům v zemích Evropské unie po odchodu...
Bank of America Spojené království Americké banky
Pražská burza v pátek klesla, za celý týden však podle indexu PX…
Pražská burza v pátek klesla, za celý týden však podle indexu PX…
21. 7. 2017 16:45

Pražská burza v pátek klesla, za celý týden však podle indexu PX zpevnila o 0,4 %

Pražská burza v pátek nenavázala na čtvrteční ziskovou seanci, index PX klesl o 0,45 % na 1 004,19 bodu. Dolů burzu...
Akcie ČR Shrnutí obchodování v ČR