Psychologie investora (4. díl): Reprezentativnostní heuristika klame aneb Neznalost neomlouvá

Dva nejslavnější kognitivní psychologové, Daniel Kahneman a Amos Tversky, v rámci svého výzkumu položili tuto otázku svým respondentům a zhodnocení získaných odpovědí publikovali v roce 1983 v článku Choices, Values, and Frames (Volby, hodnoty a rámce). Já jsem tuto otázku položil svým respondentům v rámci své diplomové práce Behaviorální finance – implikace pro investory. Alarmujících 62 % z mých respondentů zvolilo variantu B. Tato varianta ale nemůže být pravdivá, neboť představuje takzvaný konjunkční klam (conjunction fallacy). Vždy musí existovat více lidí, kteří pracují v bance, než lidí, kteří pracují v bance a zároveň jsou aktivní ve feministickém hnutí.

Láska k příběhům

Kahneman a Tversky uvádějí: "Proč tolik respondentů na tuto otázku odpovědělo špatně? Odpověď je, zdá se, taková, že je popis Petry zkreslený (biased). Jeví se tak, že by mohl popisovat někoho, kdo by pravděpodobně mohl být do feministického hnutí zapojen. Lidské uvažování je hnáno spíše vyprávěním či příběhem popisu než analytickou logikou."

Další otázka v mé diplomové práci zněla následovně: V Česku byla nedávno provedena zdravotnická studie na výběrovém vzorku mužů. Uveďte, prosím, své co možná nejlepší odhady v těchto otázkách: A. Jaké procento zkoumaných mužů mělo jeden nebo více srdečních infarktů? B. Jaké procento zkoumaných mužů bylo starších 55 let a zároveň mělo jeden nebo více srdečních infarktů?

Podotázka B představuje stejný konjunkční klam jako v první otázce týkající se 31leté Petry, neboť vždy bude existovat více mužů, kteří měli jeden nebo více srdečních infarktů, než mužů, kteří jsou starší 55 let a zároveň měli jeden nebo více srdečních infarktů. Správné procento v podotázce B proto musí být vždy nižší než v podotázce A. Přesto celých 44 % z mých respondentů trpělo takzvanou reprezentativnostní heuristikou, neboť u otázky B uvedlo procento vyšší.

"Od oka"

Reprezentativnostní heuristika (representativeness heuristics) je jedním z klíčových behaviorálních předsudků, se kterým přišli Kahneman a Tversky. Spočívá v tom, že lidé mají vrozenou tendenci odhadovat pravděpodobnost podle toho, jak se konkrétní problém nebo otázka na první pohled jeví (heuristika, odhad takzvaně od oka), spíše než podle toho, jak jsou skutečně statisticky pravděpodobné (base rate). Lidé mají vrozenou tendenci přikládat klíčovým principům statistiky a historickým statistikám (výkonnosti finančních trhů), jež se odborně označují jako "base rate", příliš nízkou váhu. Ať už proto, že si je neuvědomují, nebo proto, že je vůbec neznají. Jedná se o takzvané "base rate underweighting" nebo "base rate neglect".

Zároveň mají lidé při odhadování pravděpodobností vrozenou tendenci dávat příliš velkou váhu novým nápadným informacím, které se na první pohled jeví tak, že jsou pro daný odhad pravděpodobnosti velice důležité (new information overweighting), ovšem ve skutečnosti jsou pro odhad dané pravděpodobnosti více či méně irelevantní, lidi klamou a vystavují je subjektivním odhadům od oka, mentálním zkratkám či kognitivním chybám, v tomto případě konkrétně reprezentativnostní heuristice.

Při investování se reprezentativnostní heuristika projevuje například tak, že pokud investoři velice dobře neznají dlouhodobé historické statistiky finančních trhů týkající se výkonnosti a volatility (base rate neglect, base rate underweighting), velice často nabudou dojmu, že krátkodobý vývoj na trzích reprezentuje jejich průměrné chování v dlouhodobém horizontu. Odborně řečeno, mnozí investoři neberou v úvahu fakt, že v krátkém časovém horizontu poskytují finanční trhy jen velice malý vzorek dat, který jejich průměrné dlouhodobé chování nemůže plně reflektovat (sample size neglect). Tato tendence se také někdy označuje jako "zákon malých čísel" (law of small numbers), přestože ve statistice je klíčový "zákon velkých čísel", který vyjadřuje skutečnost, že chování finančních trhů v dlouhodobém horizontu můžeme hodnotit pouze s pomocí dostatečně velkého výběrového vzorku statistických dat za několik desetiletí.

Uveďme konkrétní příklad za všechny. Většina drobných investorů má kapitál zainvestovaný příliš konzervativně prostřednictvím termínovaných vkladů a dluhopisových podílových fondů, neboť se příliš obává krátkodobé volatility akciových trhů, zejména krátkodobých přechodných ztrát. Jedná se o takzvanou myopickou averzi ke ztrátám (myopic loss aversion). Historické časové řady výkonnosti akciových trhů (base rate) jednoznačně ukazují, že krátkodobá volatilita na trzích vždy byla, a to zejména při korekcích. Úroveň krátkodobé volatility se v čase mění, korekce se pravidelně opakují, a proto není možné se volatilitě a souvisejícím krátkodobým přechodným ztrátám zcela vyhnout.

Bez akcií to nepůjde

Z hlediska růstu hodnoty investičního portfolia v dlouhodobém horizontu je ovšem zásadní mít v akciových portfoliích zainvestovánu významnou část kapitálu, a to především v cyklických tržních dobách, kdy pesimismus investorů dosahuje maxima a akciové valuace minima. Konzervativní portfolio ve formě termínovaných vkladů a dluhopisových fondů sice může v krátkodobém horizontu působit bezpečně a konzervativně, neboť se mu krátkodobé ztráty o více než 10 % pravděpodobně obloukem vyhnou, nicméně z hlediska dlouhodobého investičního horizontu se jedná o strategii vysoce rizikovou, neboť k reálnému zhodnocení investovaného kapitálu (tedy po zahrnutí inflace) téměř jistě nepřispějí, a tedy klíčového cíle investorů v podobě finančně zajištěného stáří velice pravděpodobně dosaženo nebude.

Z tohoto rozboru jednoznačně vyplývá, že jednou z klíčových podmínek pro dlouhodobý investiční úspěch v řádu desítek let je velice dobrá znalost historických statistik (časových řad) finančních trhů, a to výkonnosti a volatility, včetně zohlednění střednědobých tržních cyklů (korekce/pesimismus/tržní dno a růst/optimismus/tržní vrchol), při kterých akciové trhy kolísají kolem dlouhodobého růstového trendu. Tyto informace představují "base rate" finančních trhů.

Po splnění této podmínky budou vzdělaní investoři novým a aktuálním informacím tendenčního, přechodného a nefundamentálního rázu, které se dříve zdály být pro investiční úspěch klíčové a kterým masová média mnohdy věnují obrovskou pozornost, při svém rozhodování přikládat mnohem menší váhu a reprezentativní heuristice (base rate neglect, sample size neglect) budou podléhat mnohem méně. Šance na jejich dlouhodobý investiční úspěch se tím výrazně zvýší.

Neznalost neomlouvá. Výborná znalost zákonů pravděpodobnosti, historie finančních trhů, nejrůznějších časových řad a investičních statistik týkající se výnosů, volatility, korelací a střednědobých tržních cyklů (korekce/pesimismus/tržní dno a růst/optimismus/tržní vrchol) je jednou z nutných (bohužel nikoli postačujících) podmínek pro dlouhodobý investiční úspěch. Pokud jste historii finančních trhů ještě studovat nezačali, měli byste se do toho pustit co nejdříve, případně byste měli o informace požádat zkušeného investičního manažera či finančního poradce.