Dluhopisový trh rozpočtovou propast (zatím) netrestá. Nedivme se ale, co hluboké schodky provedou s inflací

V příštím životě bych se již nechtěl narodit jako prezident, papež nebo baseballová hvězda, ale jako dluhopisový trh, protože ten zastraší každého. Bonmot Jamese Carvillea, politického poradce Billa Clintona, vystihuje debaty o hospodářské politice v 90. letech, kdy všechny návrhy hospodářské politiky měly silnou potenciální oponenturu v podobě reakce dluhopisového trhu. Skokové zdražení financování na trhu, kdy sazby vzrostly z 5 % na 8 %, přispělo ke směřování rozpočtů za vlády Billa Clintona až k přebytkům.

Letos sazby financování států na trzích vyskočily až o 2-3 procentní body. Zastraší dluhopisový trh vlády, aby srovnaly veřejné finance rychle do latě a neumožnily aktuálně vysoké inflaci stát se dlouhodobou?

Teorie a praxe postoje věřitelů k deficitům a inflaci

Teoreticky by držitelé státních dluhopisů měli být drsnými kritiky fiskální politiky, stanovovat jí mantinely, aby na svých investicích neprodělali. V realitě státní dluhy ve většině zemí v poměru k HDP značně nabobtnaly, ale investoři vládám ochotně půjčovali (až na několik excesů typu Řecka v letech 2010-2012) za stále nižší sazby.

A tak v předchozích dvou letech byl největší nárůst dluhu financován za nejnižší sazby. Ještě loni v létě byly na světě dluhopisy za 17 bilionu dolarů se záporným výnosem do splatnosti. Investoři ochotně financovali větší dluhy za nižší sazby, protože inflace ve většině zemí strukturálně zpomalovala, v recesi i v konjunktuře.

Teoreticky by masivní zrychlení inflace mělo úrokové trhy tlačit k výraznému zdražení financování, aby investoři udrželi reálnou hodnotu svých investic. V realitě však investoři do dluhopisů zrychlující inflaci dlouho ignorovali. Sazby dluhopisů narostly, až když bylo zjevné, že sazby zvyšují centrální banky.

Namísto vděku, že se centrální bankéři snaží dostát svému mandátu, pečují o cenovou stabilitu a brání další erozi kupní síly peněz investovaných do dluhopisů, stávají se v očích trhů veřejným nepřítelem číslo jedna. Hlavním přáním finančních trhů je obrat v měnové politice, tedy ve směru vývoje sazeb.

Dluhopisový trh se nechová jako drsňák z bonmotu Jamese Carvillea. Chová se spíše jako věřitel feldkuráta Katze, který půjčuje, ale není schopen ovlivnit, na co půjčuje, a ještě si vyslechne: "To se nám to hoduje, když nám lidi půjčujou peníze."

Proč jsou trhy v klidu?

Tolerance dluhopisových investorů k vyšší inflaci a rozpočtovým deficitům není jen o vlivu centrálních bank, které drží (významnou) část dluhů, aniž by bylo jejich cílem tím zhodnocovat peníze. Roli hraje také regulatorní povinnost institucionálních investorů a bank držet státní dluhopisy v portfoliu.

Ještě větší vliv pak mají psychologie a zkušenosti ostatních investorů. Nárůsty inflace v předchozích letech byly plané poplachy a dočasný nárůst sazeb se vyplatilo na dluhopisovém trhu "vysedět". Na trhu panuje očekávání, že drahé energie a vyšší sazby přivedou ekonomiky do mělké recese, inflace zpomalí, centrální banky sazby opět sníží, což ve finále odmění držitele dluhopisů růstem jejich cen, a to i přes hlubší rozpočtové schodky.

Trhy akceptují hlubší schodky bez výstřelků

Tolerance trhů k deficitům a inflaci má zásadní význam pro rozpočtový výhled a následné inflační tlaky. Trhy tím říkají politikům, že není potřeba spěchat s vyrovnáváním rozpočtů a že dříve nemyslitelné schodky v poměru k HDP jsou přijatelné, pokud se politici vyhnou vyloženým provokacím.

To se nedávno nepodařilo Liz Trussové ve Spojeném království. Premiérka s historicky nejkratším pobytem v Downing Street 10 svým plánem na růst výdajů a snižování daní příliš tlačila na pilu. Trussová navíc úplně nevhodně načasovala "minirozpočet", britský dluhopisový trh byl již v panice z růstu sazeb ve světě a penzijní fondy musely prodávat dluhopisy za každou cenu.

Nemělo by nás tudíž překvapit, že se politici do rychlého vybalancování rozpočtů nehrnou. To platí nejen pro českou vládu, která má na stole kupu rozpočtových návrhů z dílny NERV, ale nechce jich většinu uskutečnit. Letitá zkušenost říká, že zvyšování daní a snižovaní výdajů s ekonomikou na hraně recese je zaručenou cestou do opozice. Taktičtější je ukázat snahu a dílčí kroky k narovnání rozpočtu. Deficity o velikosti nižších jednotek procent HDP jsou s tolerantními trhy bez problémů financovatelné.

Připomeňme, že v Česku byl nárůst dluhu v pandemických letech 2020-2021 financován za sazby v průměru pod 2 % ročně, když nominální HDP od začátku roku 2020 vzrostl o 14 %. Dá-li navíc pokles inflace v roce 2023 za pravdu tržnímu očekávání, nový státní dluh bude možno financovat za nižší úroky než za současných 5-6 % ročně.

Řecký scénář nikoli, prostředí vysoké inflace ano

Neměli bychom však podlehnout iluzi, že deficity budou bez následků do nekonečna. Rizikem není platební neschopnost ve stylu Řecka v letech 2010-2012. Ve většině zemí (včetně ČR) je tato hrozba na mnoho let zanedbatelná. "Vybudovat" dluh jako ten řecký trvá roky.

Dlouhodobě deficitní fiskální politika je však důležitým předpokladem toho, aby letošní vysoká inflace byla jen první z více inflačních vln, nikoli jednorázovým výkyvem. Dluhopisový trh, který nikoho nezastrašuje, umožňuje, aby fiskál levně dodával palivo pro růst cen mimo energií a aby se prostředí vyšší inflace zarylo všem pod kůži.

Co (ne)ovlivníme?

Dynamiku rozpočtů, státního dluhu a dluhopisových trhů sami prakticky neovlivníme. Můžeme se však připravit na následky toho, až jednou dluhopisové trhy kvůli inflaci ztratí trpělivost. Případný pokles tržních úrokových sazeb během prudkého zpomalení inflace v příštím roce může být dobrou příležitostí připravit se na věci příští s vlastními či firemními dluhy.