Fed a inflace: Souboj cíle a očekávání

Jinými slovy, Fed trápí fakt, že i přes velice rozvolněnou měnovou politiku se nedaří vytvářet inflační tlaky, jež by byly slučitelné s jeho 2% inflačním cílem. Musíme si totiž uvědomit, že měnová politika Fedu zůstává i přes probíhající normalizaci značně uvolněná. To lze například pozorovat na přetrvávajících příznivých finančních podmínkách, kdy dluhové financování je z historického hlediska velice levné a dostupné.

Důvody nízké inflace

O tom, proč je pokrizové období navzdory kontinuálně vzrůstajícímu využití zdrojů a plné zaměstnanosti charakteristické nízkou inflací, již bylo napsáno mnohé. Ale až data za poslední zhruba dva roky umožňují relevantní srovnání s předkrizovým obdobím let 2004-2007. Obě etapy se totiž vyznačují podobným využitím zdrojů a kapacit. Před krizí byla jádrová PCE inflace v průměru na 2,1 %, zatímco průměr za poslední dva roky je jen asi 1,5 %. Závěr je jasný – příčiny nízké inflace musíme hledat i někde jinde, ne pouze ve využití zdrojů.

Jedno možné vysvětlení odkazuje na takzvané idiosynkratické faktory, jež přechodně ovlivňují růst cenové hladiny. Dnes se nejčastěji mluví o klesajících cenách telekomunikačních služeb či o statistickém efektu léčiv na předpis, kdy jejich mimořádný růst v loňském roce negativně ovlivnil výpočtovou základnu. Pokud by se potvrdilo, že tyto mimořádné přechodné faktory jsou důvodem, proč inflace zůstává pod cílem, Fed by si jistě oddechl. Znamenalo by to totiž, že jeho měnová politika je na správné cestě. Zda tomu tak je, ukáže čas, již dnes je ovšem jisté, že přestože jednorázové dočasné faktory mohly ovlivnit inflaci v několika posledních měsících, jistě nejsou příčinou nízké inflace za uplynulých pět let.

Jiné zdůvodnění odkazuje na dovozní ceny, které v roce 2016 prokazatelně brzdily inflaci. Oslabující dolar a fakt, že v současnosti všechny hlavní světové regiony rostou, ale zatlačuje do pozadí i tuto hypotézu.

Kde je zakopaný pes?

Ekonomický výzkum naznačuje, že došlo k poklesu takzvané trendové inflace, která zachycuje dlouhodobější inflační vývoj v ekonomice a která do značné míry závisí na inflačních očekáváních. To naznačují nejen ekonometrické odhady, ale i to, jak trh oceňuje nástroje chránící před inflací, kdy například 10leté TIPS (inflačně indexované dluhopisy) nabízejí v průměru o 0,75 procentního bodu nižší výnos než před rokem 2007. Stejně tak na nižší inflační trend ukazují inflační swapy či průzkumy sentimentu, a to jak firem, tak domácností.

Vše uvedené odkazuje na jednu a tu samou věc – inflační očekávání poklesla. Ekonomičtí aktéři již nepočítají s 2% inflací, ale s růstem cen pod touto úrovní. Ponechme stranou, co způsobilo jejich pokles a jakými politikami lze tato očekávání ovlivnit, aby se vrátila na předkrizové hodnoty. Soudobý vývoj spíše vede k zamyšlení nad tím, zda by se náhodou raději neměl změnit samotný inflační cíl centrálních bank, ne inflační očekávání.

Fed a 2% cíl inflace

Nikde totiž není psáno, že 2% inflační cíl je to nejlepší, o co by centrální banky měly usilovat. Měnová politika se stejně jako jiné oblasti lidského působení v čase vyvíjí a přizpůsobuje. Ani samotné cílování inflace není tak staré, jak by se mohlo zdát. Tento nástroj centrální banky používají až zhruba od 90. let. Předtím probíhalo například cílování měnových agregátů.

Samotný 2% cíl navíc není žádné zlaté pravidlo, jež by bylo za každou cenu nutné dodržovat, ale arbitrárně stanovená hodnota, která se na přelomu tisíciletí zdála jako přiměřená. A je potřeba dodat, že tato úroveň byla určena v době, kdy míra inflace byla výrazně vyšší než v současnosti.

Nenechme se však mýlit. Fed si je toho všeho dobře vědom, což dokazuje i fakt, že debatu o změně inflačního cíle, konkrétně jeho snížení, již v minulosti vedl. Nyní se toto téma stává opět aktuálním. Minimálně si to myslí bývalý šéf minneapoliského Fedu Narayana Kocherlakota, jeden ze zastánců uvolněné měnové politiky. V případě, že by Fed do budoucna nebyl schopen dosáhnout inflačního cíle, je jeho změna jedním z možných řešení.

Neberme to ale na lehkou váhu a nepředstavujme si, že by to americká centrální banka udělala jen proto, aby splnila svůj mandát, respektive jeho polovinu. Ne, hlavním důvodem by musela být otevřená a transparentní debata na dané téma, jež by dospěla k závěru, že v uplynulých letech došlo ke změně fundamentů a že 2% inflační cíl již neodráží aktuální potřeby ekonomiky.

Cena za tuto změnu by ale mohla být značná, jelikož by to zvýšilo pravděpodobnost, že by centrální banky v budoucnu neměly dostatek konvenční munice (možnost snižovat úrokové sazby), pomocí níž by reagovaly na případný negativní šok v ekonomice, a musely by se tak opět uchýlit k nekonvenčním nástrojům, jako je kvantitativní uvolňování. Může se tedy stát, že časem budou nástroje, jež dnes ještě stále považujeme za nestandardní, normální. Klepe éra konvenčně-nekonvenčních politik na dveře?

Co v září čekat od FOMC?

Na závěr se podívejme na to, co by mohlo přinést zářijové zasedání FOMC. To, že Fed začne normalizaci své bilance, je poměrně jisté, stejně jako to, že na nastavení intervalu základní úrokové sazby ani nesáhne. Úrokové sazby budou tématem nejdříve na prosincovém zasedání, a to navíc jedině v případě, že by došlo k silnému obnovení inflačních tlaků.

Zasedání by ale mohlo, stejně jako poslední zasedání ECB, přinést změnu makroekonomické prognózy, konkrétně nižší predikovanou inflaci a možná i nižší míru růstu HDP v letošním roce kvůli dopadům hurikánů.

Hlavním rizikem je to, že někteří členové FOMC změní očekávání ohledně vývoje základní úrokové sazby Fedu směrem k více holubičímu vývoji. Momentálně mediánová projekce ukazuje na tři zvýšení úroků v následujícím roce. To se ve světle současné inflace a politiky jeví jako přehnaně optimistické (abychom mohli považovat takový vývoj za reálný, museli bychom být svědky obnovení vazby mezi nezaměstnaností a inflací a Donald Trump by musel prosadit slíbenou fiskální expanzi). Dolar by tak mohl oslabit nad 1,2 EUR/USD, zatímco americké výnosy by mohly klesat.