Japonská lekce: Sazby už vyšší zkrátka nebudou. Vypadá takhle konec ekonomického světa?

Prasknutí extrémních bublin na akciovém a realitním trhu, z nichž se ekonomika nevzpamatovala prakticky dodnes. Reformy, které byly příliš dlouho odkládány, případně nebyly provedeny vůbec. Největší dluhové zatížení v rámci vyspělých ekonomik. Nepříznivý demografický vývoj a špatný vývoj na trhu práce. Silný vliv státu na privátní sektor. Trvale klesající růst HDP a deflace. To vše vedlo ekonomy k závěru, že extrémní dluh nakonec povede k "likvidaci" ekonomiky, výdaje veřejného sektoru vyletí komínem a soukromý sektor nebude schopen reagovat, ztratí konkurenceschopnost a důvěru, přestane generovat příjmy a nastane masivní odliv kapitálu.

Jak ale upozorňuje Viktor Shvets ze společnosti Macquarie Capital, nakonec vše dopadlo jinak. Černé scénáře se nenaplnily, svět naopak následuje sekulární stagnaci Japonska a začal při tom využívat jeho neortodoxní nástroje měnové politiky, které, ač donedávna považované za extrém, se staly novým normálem.

"Schopnost Japonska řešit problémy, silná "financializace" a nadměrná kapacita jsou nyní předmětem studia a jsou kopírovány. Existují určité odlišnosti, lze však říci, že Japonsko jde příkladem. Kvantitativní uvolňování, vnímané jako nápad Fedu, bylo vynalezeno v Japonsku před více než deseti lety. Totéž platí pro fiskální stimuly, výrazný pokles rychlosti obratu peněz v ekonomice a silnou dezinflaci. Japonsko již zkusilo prakticky vše. Má mnohem větší zkušenosti s plnou monetizací svého dluhu, protože využívá několik tříd aktiv od dluhopisů po akcie. Zároveň přiznává, že normalizace není uskutečnitelná, a na rozdíl od Fedu si nedělá iluze, že by úrokové sazby mohly někdy růst, nebo že imigrace a výrazné reformy trhu práce jsou možné či žádoucí. Japonsko na rozdíl od USA, které se snaží vrátit výrobu do země, hledí do budoucnosti, kdy množství odvedené práce již nebude klíčem k úspěchu," říká Shvets.

Na první pohled to zní nebezpečně, ale Shvets se snaží doložit svá tvrzení fakty. Trh práce v Japonsku má sice problémy, ale nebrání to tomu, aby byla země stále považována za jednu z nejvyspělejších ekonomik na světě s vysokou produktivitou práce. Ekonomika sice stagnuje, ale je stále konkurenceschopná díky zaměření se na sektory, jež nemusejí bojovat s novými ekonomikami typu Číny. Centrální banka se klidně vzdá svých inflačních cílů a zůstane flexibilní při nákupu aktiv, aby náklady na financování zůstávaly nízké. Podle Shvetse je to recept na udržení aktuálního stavu bez toho, aby dluhové zatížení mělo negativní vliv na ekonomiku, i když bilance Bank of Japan přeroste svým objemem celou japonskou ekonomiku (a bude držet téměř polovinu všech japonských státních dluhopisů).

Dluh není problém

Známý ekonom Paul Krugman řekl, že "rozvinuté ekonomiky se stabilními vládami, které si půjčují ve vlastní měně, jsou schopné bez rizika krize spravovat vysoké úrovně dluhu". Pro Japonsko to platí beze zbytku. Země je stále důvěryhodná, půjčuje si téměř výhradně ve vlastní měně a dluh drží většinou její vlastní občané.

Shvets doplňuje, že důležitým faktorem je samotná centrální banka. Ta svými agresivními nákupy aktiv cíleně snižuje náklady na kapitál. V posledních letech se tento způsob snižování vládních výdajů stal oblíbeným a všeobecně akceptovaným nástrojem a Japonsko z toho těží. Navzdory masivnímu nárůstu hrubého i čistého dluhového zatížení vlády se podíl státních výdajů určených na správu dluhu v posledním desetiletí významně snížil. Nyní je pod 5 % celkových výdajů.

Agresivní způsob, jakým Japonská centrální banka zachraňuje ekonomiku a její "dlouhodobou udržitelnost", je patrný z dalších grafů. Za posledních pět let vzrostl objem aktiv držených Bank of Japan více než trojnásobně.

Nyní drží banka téměř 45 % veškerého objemu emitovaných státních dluhopisů. Před pěti lety to bylo pouze 10 %.

Bilance Bank of Japan tak dosahuje 100 % HDP Japonska, což je extrém i v rámci zemí G4 (37 %).

Banka navíc nenakupuje pouze státní dluhopisy, ale také firemní dluhopisy a je aktivní také na trhu s ETF, respektive na akciovém trhu. Má tak pod kontrolou až 75 % všech japonských ETF (což představuje ale jen 4 % akcií) a až 15 % firemních dluhopisů.

V posledních letech navíc došlo k několika událostem, kdy byl převod dluhu ze soukromých rukou do státních prakticky jediným možným řešením.

Tento přesun probíhal i před rokem 2007, ale finanční krize a zemětřesení v roce 2011 podle Shvetse ještě více utlumily ochotu firem i lidí utrácet. To má neblahý vliv na rychlost obratu peněz, která se v posledních letech přinejlepším stabilizuje.

Shvets dodává, že kdyby stát nezasáhl, země by zažila masivní a nekontrolovanou deflaci. Namísto toho je nyní nominální poptávka na stejné úrovni, přestože soukromý sektor zažil na začátku 90. let výbuch nemovitostní a akciové bubliny, při kterém se ztráty vyšplhaly na úroveň 100 % HDP z let 1990 a 1991 (kolem 5 bilionů dolarů).

Přestože je Japonsko již jen stínem ekonomiky, která v 80. letech kontrolovala 10 % globálního exportu (dnes méně než 3,8 %), a stejné to je u podílu na světovém HDP, země si dokázala udržet celkovou agregátní poptávku a příjem na obyvatele na vysoké úrovni.

Japonsko se tak stalo příkladem země, kde "centrální banka účinně omezuje státní dluh tím, že nakupuje více cenných papírů, než vláda potřebuje k financování svých schodků," říká Shvets.

Ani některé problémy s tím spojené podle Shvetse neodradí Japonsko od pokračování ve zvláštní politice a využívání dalších extrémních nástrojů (například garantování minimální mzdy a podobně). "Ve světě, kde je množství odvedené práce stále méně relevantní a kde robotika, automatizace, umělá inteligence a sociální kapitál hrají stále důležitější roli, ani tradiční argumenty negativního dopadu demografie neznamenají pro Japonsko existenční problém," míní Shvets.

Japonsko jde podle něj svou cestou, na které nenajdeme růst pracovní síly, ale kde se zároveň daří udržovat vysokou úroveň produktivity soukromého sektoru navzdory nerovnosti v příjmech a bohatství (Japonsko však zůstává jednou z nejvíce rovnostářských společností na světě). "Cílem Japonska je spíše udržet příjem na obyvatele než vytvářet růst, aby se přizpůsobilo rostoucímu počtu obyvatel a udrželo společnost na aktuální ekonomické úrovni. Rozsah, v jakém tohoto cíle země dosáhne, bude záviset na schopnosti místních firem a celého hospodářství udržet dosavadní růst produktivitu," uzavírá Shvets.