24. 3. 2023 10:28
Ponaučení z krize: Prioritou firem je odolnost, tlak na vyšší ceny bude pokračovat
30. 3. 2022 16:49
Měnověpolitické retro à la 80. léta: Příští realita, nebo pouhý strašák?
Finanční trh začíná předpokládat, že Fed bude zvyšovat sazby natolik, že tím ohrozí růst americké ekonomiky. Nebylo by to poprvé.
Fed riskuje pokles americké ekonomiky, pokud bude příliš agresivně zvyšovat úroky. Tak lze alespoň interpretovat výnosovou křivku v USA, která se neustále zplošťuje. Rozdíl mezi výnosy 10letých a 2letých státních dluhopisů klesl až do blízkosti nuly. Historická zkušenost přitom říká, že záporná hodnota dobře (nikoli úplně spolehlivě) predikuje recesi.
Hodně se hovoří o takzvané stagflaci, tedy kombinaci vysoké inflace a ekonomické stagnace či poklesu. Aktuální vývoj křivky v tomto směru dává smysl. Optimista namítne, že spread je stále ještě kladný, takže recese je daleko. Pesimista řekne "Volcker". V 80. letech tehdejší guvernér Fedu Paul Volcker inflaci přistřihl křídla zvýšením sazeb až na 19 %.
Máme se bát podobného navýšení úroků v Americe? Finanční trh se samozřejmě ničeho takového nebojí a centrální banka to ani v nejmenším nenaznačuje. Trh čeká, že Fed do konce roku zvýší základní sazbu na zhruba 2,3 % a do konce příštího roku ke 3 %.
Zásadní otázkou je, zda takové zvýšení sazeb bude stačit na zvládnutí vysoké inflace. Finanční trh si odpovídá také jednoznačně – nebude. I přes očekávané zvyšování sazeb Fedu trh očekává, že průměrná inflace v následujících pěti letech se vyšplhá na téměř 4 %, tedy na dvojnásobek inflačního cíle centrální banky. Dlouhodobá inflační očekávání (pětiletá za pět let) tak dramaticky nerostou. Jinými slovy, trh hodnotí vysokou inflaci jako dočasnou, ovšem ceny porostou výrazně nikoli pouze rok nebo dva, ale déle. Trh přitom čeká, že Fed bude inflaci takzvaně výjimkovat, tedy tolerovat nad cílem.
To, že aktuálně trhem započítané zvyšování sazeb nebude stačit na zkrocení inflace, říká třeba i francouzský ekonom Olivier Blanchard. Ten ukazuje, že tak záporné jako nyní byly reálné sazby Fedu naposledy v roce 1975. Trvalo pak (Paulu Volckerovi) osm let, než dostal inflaci opět pod kontrolu. Podle Blancharda by se reálné sazby měly zvýšit na úroveň jádrové inflace. Jinými slovy, Fed by podle něj měl zvednout sazby na 12 %, aby dostal inflaci pod kontrolu.
Takže je tu finanční trh, který čeká vyšší inflaci a výjimku ze strany Fedu. A pak jsou tu ekonomové (Blanchard není sám), kteří varují, že takové výjimky mohou znamenat výrazně vyšší inflaci.
Nežijeme ale v 70. ani 80. letech. Co je jinak? Například ekonom Paul Krugman zmiňuje dohody o mzdách. "V roce 1979 bylo v odborových dohodách s velkými podniky, které nezahrnovaly úpravu životních nákladů, stanoveno průměrné zvýšení mezd o 10,2 % v prvním roce a průměrně o 8,2 % ročně po celou dobu trvání smlouvy. Ještě v roce 1981 vyjednaly hornické odbory smlouvu, podle níž se měly mzdy v příštích letech zvyšovat o 11 % ročně," připomíná. Růst mezd o 10 % v prvním roce a pak o 8 % každý rok? V takovém prostředí nešlo inflaci zkrotit jinak než dramatickým růstem sazeb, který vedl k prudkému zvýšení nezaměstnanosti. Jen to mohlo zvrátit tuto praxi v rámci dohod o mzdách.
Nic takového v současnosti nevidíme (někdo možná ve světle aktuální vysoké inflace smutně podotkne, že naneštěstí). Ano, mzdy v USA nyní díky nízké míře nezaměstnanosti také rostou svižně, absence dlouhodobých mzdových doložek nicméně umožňuje efektivnější měnovou politiku. Již mírný nárůst nezaměstnanosti bude snižovat tlak na růst mezd.
Dostane se tedy do módy retro měnová politika z 80. let? Jsou dobré důvody, proč by to tak být nemělo – absence dlouhodobých mzdových kontraktů znamená, že se mzdová a cenová inflace v tomto směru nepodporuje. Na druhou stranu, i tehdy trvalo centrální bance mnoho let, než si uvědomila, že nebojuje jen s dočasnou inflací, ale s rizikem trvalé inflace (č)i rizikem jejího dalšího zrychlování. Čekali jste snad od ekonoma jednoznačnou odpověď?