Nový svět vyšších sazeb a jeho rizika (nejen) pro menší firmy a investiční nemovitosti v Americe

Napětí panující v poslední době na trzích a tlaky, s nimiž se musejí vyrovnávat menší americké banky, nápadně připomínají krizi spořitelních a úvěrových družstev v USA z let 1986 až 1995. Ta skončila krachem téměř třetiny z 3 234 těchto organizací, přičemž částečně se jednalo o takzvanou krizi durace. Spořitelní a úvěrová družstva totiž musela obstát v konkurenci státem financovaných podniků nabízejících 30leté hypotéky s pevnou sazbou, které vzhledem ke své problematické duraci nemají v rozvaze co dělat.

Trochu to připomíná hypotéční úvěry First Republic Bank v hodnotě 98 miliard USD. Stejně jako nyní tehdy rychle rostoucí úrokové sazby snížily ziskovost bank, takže pak byly zejména ty menší z nich ohroženy možností výběru většího objemu vkladů. Příčinou letošního krachu Silicon Valley Bank nebyly jen dluhopisy, které měla banka v držení, ale také hypotéky s pevnou úrokovou sazbou, které měla v rozvaze.

To vše lze ale napravit. Politické instituce zatím vždy reagovaly rychle a dokázaly dostat situaci pod kontrolu. Využívaly staré triky, které se osvědčily během předchozích období finančních problémů, a zajistily tak trhu likviditu. Konkrétně prostřednictvím přístupu k nouzovým půjčkám a dolarových swapových linek, které zvyšují likviditu dolaru.

Poslední zmíněný nástroj slouží ve finančním sektoru jako pojistka. Jakákoli velká světová banka, která může složit solidní bankovní záruku u Bank of England, Švýcarské národní banky, Evropské centrální banky nebo Bank of Japan, může kdykoli dostat dolary od své centrální banky (která je dostává z amerického Fedu). Je to něco jako globální diskontní okénko pro dolary, jehož účelem je zabránit jejich nedostatku. Během předchozí krize pomohly tyto mechanismy postupně opět dosáhnout stability, a lze tedy čekat, že zafungují i tentokrát.

Ovšem tato pojistka likvidity – již rozhodně nelze srovnávat s kvantitativním uvolňováním – tentokrát v reálné ekonomice využita nebude. A to by nám mělo dělat starosti.

Vyšší riziko recese v USA

Ve svých původních prognózách na rok 2023 jsme se neřadili mezi ty, kteří předpovídali recesi. Úroveň úvěrů v rámci ekonomiky tehdy totiž recesi neodpovídala. Ve 4. čtvrtletí 2022 vzrostly komerční a průmyslové půjčky, jeden z klíčových ukazatelů ekonomického růstu, meziročně o neuvěřitelných 11,5 %. Reálně se jednalo o 5,05 %. Předpokládali jsme tedy, že ekonomika vstupuje do období rychle oscilujících expanzí a kontrakcí, kdy růst možná oslabí a nezaměstnanost vzroste, byť jen mírně. Většina firem nebyla připravena vzdát se zaměstnanců, které tak obtížně získávala (čímž rostlo riziko "zombifikace" pracovních míst). Pro značnou část účastníků trhu byla taková situace patrně řešitelná hůře než standardní recese, s níž se již umíme vyrovnat.

Nyní se ale situace mění. Americké banky, kterým se nedostává hotovosti, si od Fedu napůjčovaly obrovské sumy peněz. Bohužel však nevěříme, že bude většina těchto bankovních rezerv opět rozpůjčována. Hlavním makroekonomickým rizikem plynoucím ze současného napětí na trzích je tedy zpomalení růstu bankovních úvěrů.

Proč na tom záleží? V tak zadlužené ekonomice je k dosažení růstu nezbytný neustálý přísun úvěrů. Ve Spojených státech, kde hrají při tvorbě úvěrů jednu z klíčových rolí kapitálové trhy, poskytují banky stále zhruba 40 % soukromých úvěrů. A pro malé a středně velké firmy, které mají zvlášť velkou makroekonomickou stopu, představuje zpřísnění bankovních úvěrových podmínek velký problém.

Stále si myslíme, že je ještě brzy na to, abychom hlásali, že Spojené státy směřují k recesi. Chybí nám makroekonomická data, kterými bychom podobné tvrzení podložili. Ale rizika spojená s novou dynamikou již pravděpodobnost recese výrazně zvyšují.

Čemu věnovat pozornost?

Přesnější zhodnocení makroekonomické situace si vyžádá ještě týdny, ne-li měsíce. Úroveň nejistoty je nezvykle vysoká. Zejména v USA bychom mezitím měli sledovat komerční cenné papíry kryté hypotékami a úvěrové spready. Podmínky pro poskytování mezibankovních úvěrů rozhodně nejsou příliš užitečné, přinejmenším v krátkodobém horizontu a po zavedení různých omezení. V reálném čase lze tyto tlaky monitorovat jen velice obtížně.

Očekáváme ovšem, že se budou centrální banky snažit co nejotevřeněji komunikovat s bankovním sektorem, aby předcházely případnému napětí na trhu. Vážnější riziko série runů na banky podle nás neexistuje, to je jasné. Účastníci trhu se ale musí zaměřit na dopady rostoucího tržního napětí na širší úvěrové podmínky a hlubší strukturální oslabení menších bank, zejména ve vztahu k investičním nemovitostem. Ty se mohou stát pro USA problémem, který každý uvidí, ale nikdo o něm nebude chtít nahlas mluvit.

Za neuvěřitelných 67 % úvěrů na investiční nemovitosti jsou zodpovědné menší banky, které nepatří mezi 25 největších. Podle Mezinárodního měnového fondu tak mají menší americké banky v tomto sektoru vázané úvěry dosahující 2 bilionů dolarů. Problém je, že pandemie změnila fungování světa práce. Zhruba 50 % zaměstnanců se do svých kanceláří naplno nevrátilo a existuje vysoké riziko, že u mnoha nájemních smluv nedojde k jejich prodloužení. Pak ovšem bankám (a zejména těm menším) zůstane spousta nesplácených úvěrů. Nejen toto riziko se odráží i v cenách akcií těchto finančních domů.

Problémy jsou patrné i v Evropě, i když prozatím nejsou tak akutní. I na starém kontinentu vyšší úrokové sazby a menší dostupnost nemovitostí destabilizují finanční a makroekonomické prostředí. Jsme svědky důsledků ukončení politiky záporných sazeb, zejména v zemích, kde jsou nabízeny hypotéční úvěry s proměnlivou sazbou (v zásadě většina Evropy). V Řecku stoupá počet návrhů na zabavení zadlužené nemovitosti (zejména poté, co tamní nejvyšší soud povolil nakupovat a prodávat nemovitosti soukromým investičním fondům ze zahraničí, čímž podpořil spekulace na realitním trhu). Ve Švédsku zažívá trh s rezidenčními nemovitostmi jeden z nejhorších globálních propadů, když již loni klesla hodnota rodinných domů a bytů o 16 %. Vyšší úrokové sazby se zkrátka promítly do proměnlivých sazeb hypoték.

Tím to ale nekončí. Švédská centrální banka očekává, že oproti vrcholu, jehož bylo dosaženo před rokem, dojde celkem k propadu o 20 %. V Británii kvůli vyšším sazbám rychle klesá počet schvalovaných hypoték. Podle britského Národního statistického úřadu (ONS) vzrostly k prosinci 2022 měsíční náklady na nové hypotéky u průměrného dvojdomku meziročně o 61 %. A rostou dále. Na jednoznačné zhodnocení makroekonomických dopadů je tedy sice ještě brzy, ale již nyní je jisté, že dosavadní vývoj nevěstí nic dobrého a makroekonomické vyhlídky jsou horší než před pár týdny.