Pozitivně o negativním aneb Proč záporné sazby nejsou územím draků

Pokračuje příliv argumentů proti záporným sazbám od analytiků, komentátorů i centrálních bankéřů. Již v únoru Deutsche Bank nazvala záporné sazby "zbraněmi hromadného ničení", během března přišel například renomovaný deník Handelsblatt s článkem "Nebezpečná hra s penězi německých střadatelů" a vesměs nevstřícně se k tomuto nástroji vyjádřila například většina klíčových postav ČNB.

Argumenty se přitom zdají být přesvědčivé, což je umocněno i tím, že záporné sazby jsou historickou anomálií, a tudíž jsou bytostně vnímány jako nespravedlivé. Bližší pohled však odhalí, že realita je komplikovanější a že u jejich odpůrců často nad empirií a (někdy i) teorií převládá posvátná bázeň z tabuizované nuly.

1. Záporné sazby mají dle odpůrců mít neblahý dopad na ziskovost bankovního sektoru (banky nepřenášejí negativní sazby na střadatele) a na fungování peněžního trhu. V teoretické rovině se však ignoruje, že nižší sazby dopadají na obě strany rozvahy bank, což je obzvláště relevantní pro evropské banky nemající obrovský rezervoár depozit drobných vkladatelů jako ty české, a že u přenosu negativních úroků na střadatele je "jen" (hlavně) ten problém, že nikdo nechce být první (podobná situace byla v Česku ještě nedávno s mobilními operátory). V empirické rovině ani po několikaleté zkušenosti (Dánsko, eurozóna) nevidíme negativní dopad na peněžní trh – měnová transmise, jak ukazují sazby na něm, funguje stejně jako nad nulou, jeho objem je stabilně mezi 30 a 40 biliony eur ročně. Prozatím není patrný ani dopad na ziskovost bank, dle slov viceprezidenta ECB čistá úroková marže loni dokonce vzrostla, návratnost aktiv ani kapitálu bank neklesá.

1. S hrozbou rozpadu peněžního trhu souvisí dle odpůrců riziko "útěku k hotovosti". Opomíná se ale, že rostoucí preference hotovosti je efekt spojený s každým snížením sazeb, obzvláště blízko nuly (s tím, jak klesají náklady ušlé příležitosti, tedy úrok, roste ceteris paribus atraktivita fyzické hotovosti), a také že se toto riziko na nynějších úrovních neprojevuje. Ani ve Švýcarsku, kde jsou sazby velmi nízko (-0,75 %), nepozorujeme růst počtu bankovek v oběhu či stavby pevností na jejich skladování. Držení a nakládání s hotovostí je totiž kvůli nákladům na skladování, převoz, pojištění, zajištění proti praní špinavých peněz a podobně nepohodlné v objemech větších než malých, takže spodní mez, od které lidé budou preferovat fyzickou hotovost, je určitě znatelně níže než nula. Ano, nelze snadno určit, kde tato úroveň je, ale vzhledem k téměř okamžité dostupnosti dat o počtu bankovek v oběhu je v této oblasti experimentování centrálních bank metodou pokus-omyl bez větších rizik.

3. Záporné sazby mají vést k (přílišnému) riskování a k růstu zadlužení. To v situaci, kdy zadlužení je problémem a prapůvodní příčinou nynějších problémů, nemůže dávat smysl. To je ale argument nikoli proti záporným sazbám, nýbrž opět proti každému snížení sazeb, a jako takový je absurdní. Doveden do důsledků totiž implikuje impotentnost měnové politiky (a také to, že po roce 2008 bylo správné sazby nesnižovat). Navíc ignoruje skutečnost, že nízké sazby také "zlevňují" existující dluh. Mimochodem, soudě například z fixních investic, problémem podle mě je – minimálně v eurozóně – spíše nedostatek (reálného podnikatelského) riskování.

4. Záporné sazby údajně snižují motivaci politiků reformovat ekonomiky a vedou k měnovým válkám. To je obzvláště slabý argument. Dlouhodobé sazby, na které první z těchto argumentů naráží, jsou nízko kvůli nízké (skutečné i očekávané) inflaci, jejímž důsledkem (a umocňujícím faktorem nízkých výnosů) je měnově-politická odpověď ECB (primárně) v podobě odkupu aktiv. Módní argument měnovou válkou beru vzhledem k jeho všudypřítomnosti a k tomu, že ignoruje fakt, že každé jedno uvolnění politiky skrze jakýkoli nástroj (včetně sazeb) má na měnový kurz identický kvalitativní efekt, již pouze jako standardní výtku proti jakémukoli nestandardnímu opatření měnové politiky.

5. Po ruce je i u ČNB argument o "omezenosti" tohoto nástroje a o právních problémech. Omezenost má spočívat v tom, že existuje spodní mez, pod kterou sazby nemohou, a že tento nástroj tedy nelze použít na rozdíl třeba od kurzu měny (slovy Mojmíra Hampla) "nekonečně mnohokrát". Právní problém spočívá hlavně v sankcích navázaných na repo sazbu ČNB. K prvnímu lze uvést, že omezenost zespodu je konstrukční vlastnost sazeb, která dosud nijak nevadila (když byla repo sazba 0,5 %, tento argument slyšet nebyl), ke druhému pak to, že právní sankce jsou konstruovány jako "repo + několik nemálo procentních bodů (u úroků z prodlení například 8)", takže než ztratí ekonomický smysl, narazí sazby ČNB na spodní mez.

Argumentů vznášených proti lze samozřejmě uvést více. I z výše uvedeného výčtu je ale jasné, že jejich společným jmenovatelem je hlavně to, že nulu chovají v posvátné úctě, že v ní spatřují magickou hranici, onu opravdivou diskontinuitu oddělující normální, funkční (ekonomický a měnově-politický) svět od světa, opět slovy viceguvernéra Hampla, "Alenky v zemi za zrcadlem, kde je vše opačně". Nula je jistě matematicky (i finančně) fascinující číslo a záporné sazby s sebou nesou specifické problémy (oceňování aktiv, určení spodní meze a podobně), ovšem minimálně vzhledem ke zkušenostem, které z posledních let s nimi máme, je podle mě z hlediska praktického nerozumné dělat z nich hic sunt dracones měnové politiky.