ErsteCB: Koruna za 27 - co ČNB dala, to zase vezme

„Trpělivost intervence přináší“, si může říci Guvernér Miroslav Singer po více než roce přemlouvání Bankovní rady spustit devizové intervence. Koruna je 27 za euro a ČNB slibuje, že ji poblíž sedmadvacítky bude držet, dokud nenakynou inflační tlaky a ČNB si bude jistá, že intervence nebude třeba znovu spustit později.

Máme nejslabší kurz koruny od jara 2009. Vynechejme otázky, zda takový krok byl dobrý či špatný a jaký to bude mít dopad na různé sektory hospodářství. To dopodrobna popsali ekonomové. Jak dlouho tento „mimotržní“ kurz vydrží? Sejde na tom, jaké má ČNB v intervencích omezení, proti komu intervenuje a v jaké fázi hospodářského cyklu s touto politikou začíná.

ÚČET ZA INTERVENCE

Guvernér Singer zněl odhodlaně slabý kurz koruny nějaký čas udržet, protože ČNB může prodávat koruny v principu do nekonečna. Dnes má ČNB devizové rezervy necelých 35 mld. eur. Do loňského podzimu ČNB výnosy z rezerv prodávala, aby zamezila narůstající ztrátě z držby rezerv. Cizoměnové rezervy v případě posilující koruny znamenají ztrátu ve výsledovce. Koruna na 27 za euro přinese jednorázový zisk. Rostoucí rezervy v intervencích však budou znamenat hlubší ztráty při znovu-posílení koruny. ČNB není normální banka, ale centrální banka. Zisky i ztráty z intervencí může ČNB ignorovat. Alespoň dokud se účetní ztráta centrální banky nestane tématem pro trhy či politiky.

PROTI KOMU INTERVENUJÍ?

Přijde-li centrální banka na trh a řekne: „Dámy a pánové, kurz, za který tu všichni obchodujete, je špatně a já chci jiný kurz“, pak musí intervenovat proti někomu. V měnových válkách centrální banky intervenují proti přílivu kapitálu, který teče do země kvůli vysokým úrokové sazbám či investičním příležitostem (země tzv. BRIC) nebo do úkrytu bezpečného přístavu (Švýcarsko).

Koruna dnes není ani terčem přílivu spekulativního kapitálu jako ve 2001/02, ani není bezpečným přístavem jako ve 2007/08. Intervence ČNB jdou proti obchodnímu přebytku. Reálná ekonomika neprodává eura / nenakupuje koruny, protože věří v silnou korunu, ale protože prostě musí.

Intervence proti domácí ekonomice jsou v počáteční fázi jednodušší než proti spekulantům lačnících po koruně. To jsme viděli hned ve čtvrtek, kdy koruna oslabila na 27 „bez boje“. Příliv cizí měny na trh bude sílit podle toho, jak se bude dařit ekonomikám, kam vyvážíme. Námaha ČNB udržet kurz mimo tržní rovnováhu bude záviset na fázi hospodářského cyklu.

PŘILÉVÁNÍ POD KOTEL

ČNB začíná s intervencemi, když je naše i evropská ekonomika v počáteční fázi expanze. To ukazují rozličná makroekonomická data. Předstihové indikátory cyklu, jako důvěra podnikatelů či objednávky, již několik měsíců rostou. Průběžné indikátory, jako HDP, říkají, že se ekonomika odrazila ode dna v první půlce letošního roku. Zpožděné indikátory, tedy trh práce a inflace, stagnují či ještě klesají. Navíc, utažená fiskální politika, která prohloubila recesi v Evropě i u nás, se stává minulostí.

Rozhodnutí založené na trendu zpožděného indikátoru je jako přilít pod kotel k urychlení nového trendu. V minulosti několikrát centrální banky přispěly k rychlému obratu cyklu, když své rozhodnutí odůvodnily vývojem inflace. Tři příklady. ECB zvýšila úroky v červenci 2008 kvůli vysoké inflaci i přesto, že Evropa již padala do recese. ECB tehdy otočila kormidlo měnové politiky po třech měsících. Fed snížil úroky v červenci 2003 kvůli nízké inflaci v době, kdy ekonomika již oživovala a trh nemovitostí rostl raketovým tempem. Zkušenosti s nevhodným „timingem“ má i naše ČNB, která zvýšila sazby v létě 2001 kvůli vysoké inflaci. Tehdy se svět i Evropa propadaly do recese a začalo masivní posílení koruny.

Intervence ČNB, oznámené minulý čtvrtek, jsou aspirantem do takové sbírky. Byla-li situace před intervencemi ve stylu panna, nebo orel, začnou intervenovat nebo ne, bude to ještě více binární v dalších měsících. Akorát se změnil poměr rizik posílení vs. oslabení. Risk skokového oslabení je výrazně nižší než před intervencemi, naopak prostor pro posílení se rozšířil.

Bude-li export dále sílit, ČNB bude muset z trhu skupovat více a více eur. S každým zasedáním Bankovní rady ČNB budou sílit očekávání, jak ještě dlouho a jak z toho ČNB vycouvá, aby se koruna nevrátila zpátky na svou tržně-vyváženou úroveň během jednoho odpoledne. A to nejenom na trhu, ale hlavně v Bankovní radě. Exit nebude jednoduchý. Americký Fed, který bude exit z měnové stimulace řešit opět v příštím roce, by o tom mohl vyprávět.

MINIMALIZACE ZTRÁT

Intervenční křídlo v Bankovní radě více než rok přesvědčovalo zbytek rady intervence spustit. Dlouho jsme upozorňovali na toto riziko a doporučovali opce či opční kombinace jako cestu, jak na akci či ne-akci ČNB moc neprodělat. Jeden hlas navíc v Bankovní radě pro intervence nabídl velmi výhodný kurz euro-koruny na prodej eur dnes i do budoucna. Tak výhodný kurz tu nebude navždy. Těsné hlasování v ČNB tento kurz dalo a těsné hlasování ho zase vezme. S tím nic neuděláme, hlavní je na tom neprodělat.