Co si vzít z americké výsledkové sezóny za druhý kvartál?

Na rozdíl od prvního čtvrtletí se bilance tržeb překlonila na pozitivní stranu. Konkrétně tržby rostly o 1,53 % a překonaly odhady na úrovni +1,11 % meziročně. Ještě lepší bilance dosáhly firmy na úrovni zisků. Ty meziročně vzrostly o 3,66 % a překonaly konsensuální odhad dle Bloombergu (+0,95 %). Nenaplnily se tak obavy, které se odrážely ve vysokém podílu negativních revizí firemních výsledků před začátkem výsledkové sezóny.

V důsledku vyššího meziročního růstu zisků než tržeb se čistá marže ještě zvýšila. Konkrétně to bylo o 11 bazických bodů na 9,51 %. Nadále se tak pohybuje těsně pod maximem z roku 2007 (okolo 9,8 %), kdy vrcholil předchozí býčí trend, a současně se její hodnota od roku 2009, kdy byla okolo 5,1 %, téměř zdvojnásobila.

Daří se financím, zaostávají těžaři

Ze sektorů se celkově nejvíce dařilo tomu finančnímu, především bankám a pojišťovnám. Celý sektor vykázal meziroční nárůst zisků o zhruba 28,2 % (o 8,7 procentního bodu nad odhady) a výnosů o zhruba 8,7 % (3 procentní body nad odhady). Je to dáno pokračujícím pozvolným růstem americké ekonomiky, která má pozitivní vliv na ochotu firem a spotřebitelů si brát půjčky. Díky tomu pokračuje úvěrová expanze (ta je tažena především firemním segmentem), kterou Americe může Evropa závidět.

Postupně se zlepšující situace na trhu práce pozitivně ovlivňuje kvalitu úvěrových portfolií, což pro finanční instituce znamená nižší potřebu tvorby opravných položek. Posledním (neméně důležitým) faktorem je rýsující se mezikvartální stabilizace čisté úrokové marže, která je tažena rostoucími výnosy na dlouhém konci dluhopisové křivky. Ty na desetiletých dluhopisech od svého minima ze začátku května okolo 1,7 % vzrostly o zhruba 100 bazických bodů.

Ve srovnání s odhady se naopak nedařilo energetickému sektoru (především odvětví ropy a plynu) a sektoru základních materiálů (především těžařům průmyslových kovů). Sektor základních materiálů je pod tlakem už minimálně od začátku roku, což souvisí s poklesem cen mnohých průmyslových surovin v důsledku obav o zpomalování růstu čínské ekonomiky. Přitom právě importy surovin do Číny v posledním desetiletí jsou jedním z nejdůležitějších faktorů, který hnal ceny surovin na nová maxima.

Na rostoucí ceny a poptávané objemy těžařské firmy v uplynulých letech reagovaly novými rozvojovými projekty, jejichž rentabilita byla počítána vůči zvýšeným cenám. Při jejich následném poklesu se tak některé z nich ocitají v nerentabilním pásmu. Navíc těžaři čelí i odpisům, které se vyvíjejí spolu s cenami surovin (při nárůstu mají pozitivní vliv na vykázané finanční výsledky a opačně). Proto jsou aktuální kvartály pro mnohé těžařské firmy náročné, trpí především kapitálově slabší firmy s vyšší nákladovostí těžby (například NWR na trhu s černým uhlím nebo firma K+S na trhu s potaší).

Trendy v rámci sektorů

Automobilky: Americkým automobilkám se nadále dařilo. Pomáhají jim pokračující solidní prodeje na domácím trhu a zlepšující se situace evropských divizí (týká se například Fordu a General Motors). Slabší japonský jen jim nakonec tolik "nezatopil" a akcie pokračovaly v růstu, v čemž jim pomáhá i příznivý vývoj marží díky nadále relativně sníženým vstupním nákladům.

Akcie hvězdy posledních měsíců, výrobce elektromobilů Tesla Motors, nepohasla ani ve 2. čtvrtletí, když se jejich cena téměř zdvojnásobila na bezmála 150 USD (zhruba +93 % za poslední 3 měsíce). K tomu pomohla pokračující realizace ambiciózního plánu rozvoje sítě dobíjecích stanic pro elektromobily i jejich rostoucí prodeje. Slabé místo firmy, kterým byl nedostatek hotovostních prostředků, firma vyřešila chytře, když úpis akcií, na kterém se významně podílel i šéf firmy Elon Musk, se rovnou soustředil i na splacení státní pomoci. Faktem je, že současné ocenění akcií společnosti započítává to, co se předchozím výrobcům elektromobilů nepovedlo, a sice že se pozice elektromobilů na trhu stane plnohodnotnou a do budoucna získá odvětví výrazně významnější tržní podíl.

Informační technologie: Kvartální výsledky jen umocnily trend ústupu segmentu klasických počítačů na úkor mobilních zařízení. To se promítá napříč sektory, od výrobců hardwaru až k výrobcům softwaru a poskytovatelům služeb (například správy zařízení a konzultačních), a nutí to firmy s vysokým podílem segmentu klasických počítačů na svých výsledcích ke snahám o rozšíření podílu v mobilním segmentu. Ukázkou toho jsou firmy Microsoft (zatím v této snaze nepříliš úspěšný, když na nízké prodeje hybridních zařízení Surface musel zareagovat snížením ceny, což mělo negativní dopad na finanční výsledky z přecenění zásob), Intel (výsledky byly slabé a je pravděpodobně ještě brzy na to, aby se v nich odrážela větší strategická soustředěnost na mobilní segment) a Facebook (tomu se v druhém čtvrtletí podařilo zásadním způsobem navýšit podíl výnosů z mobilních zařízení téměř z nuly před rokem na aktuálních 41 %, na což akcie zareagovaly prudkým růstem).

Současně bylo zajímavé sledovat, že akcie Googlu a Microsoftu, donedávna mezi investory velice oblíbené, na výsledky reagovaly spíše negativně, když kvartální výsledky obou firem zaostaly za odhady. Na druhou stranu, příjemná překvapení přinesly výsledky z posledních měsíců trochu zatracovaných akcií Facebooku a Applu. U Applu to je dáno i očekáváním nových výrobků, které by měly být představeny na podzim a koncem roku. V této souvislosti se nejvíce mluví o levnější verzi iPhonu (iPhone 5C), kterou by firma zareagovala na obecný trend, kdy spotřebitelé tlačí na pokles cen mobilních telefonů. Dosud této poptávce Apple čelil prodeji starších generací iPhonů. Z meziročně nižších prodejů tabletů iPad si těžkou hlavu neděláme, když ji do jisté míry způsobila vysoká srovnávací základna ze stejného čtvrtletí předešlého roku, kdy Apple právě novou řadu iPadů představil.

Banky: Tentokrát měl pozitivní vliv i vývoj investičního bankovnictví. Celkově došlo k nárůstu zobchodovaných objemů dluhopisů a rostly i jejich emise, když se firmy snažily využít nízké výnosy na trzích. Ale vzhledem k výraznému nárůstu výnosů dluhopisů v posledních měsících lze v tomto segmentu očekávat spíše ochlazování. Faktem zůstává, že v období začátku měnového utahování se akciím bank obvykle daří (nárůst výnosů nepřebíjí pozitivní vliv expandující ekonomiky). Bankovní sektor se také z pohledu podílu na indexu S&P 500 přiblížil dosud největšímu technologickému sektoru. A to navzdory stále negativní souhrnné výkonnosti od podzimu 2007 v řádu desítek procent.

Nemovitostní trh: Pokračoval v pozvolném růstu (měřeno skrze aktivitu i ceny). Kvůli růstu výnosů by však do budoucna mohl meziroční úvěrovou expanzi (v řádu jednotek procent) vystřídat mírný pokles. Díky aktuální kondici ale obrat v dohledné době na tomto trhu nečekáme. Současně by to mohlo mít i dopad na realističtější ocenění akcií provozovatelů sítí potřeb pro kutily.

Telekomunikace: Výsledky hlavních telekomunikačních operátorů větší překvapení nepřinesly. Na jednu stranu pokračuje přesun spotřebitelů k chytrým telefonům (s pozitivním dopadem na ARPU, průměrné výnosy na uživatele) a vyšší poptávka po rychlých datových tarifech, na druhou stranu se operátoři snaží zákazníky lákat na dotované mobilní telefony, což má na jejich výsledky v krátkodobém horizontu nepříznivý dopad. Akcie mnoha z nich nabízí v rámci indexu S&P 500 nadprůměrné dividendové výnosy, což se také negativně promítlo na nevýrazné výkonnosti v posledních týdnech.

Strojírenský sektor: Tento sektor je aktuálně v mírné defenzivě, která pramení z obecně nižšího zájmu firem o kapitálové investice, což dokumentuje jasně nižší poptávka ze strany těžařských společností. Ty jsou právě v rámci úsporných opatření tlačené k nižším CAPEX výdajům. Pokračující oživení na komoditních trzích spolu s případnou větší chutí po infrastrukturních investicích v Evropě by situaci v sektoru mohlo zlepšit.

Odhady zisků

Navzdory skutečnosti, že je bilance zisků během výsledkové sezóny za druhý kvartál pozitivní, odhady zisků na rok 2013 poslední měsíce stagnují. Přispívají k tomu opatrné výhledy firem a očekávaný začátek měnového utahování ze strany Fedu skrze snížení měsíčního objemu odkupu cenných papírů v rámci programu kvantitativního uvolňování.

To se odráží v citlivosti trhu na jakákoli nová prohlášení členů FOMC. Zároveň si Fed tuto citlivost uvědomuje a z jeho strany několikrát jasně zaznělo, že s omezováním kvantitativního uvolňování začne až ve chvíli, kdy to stav americké ekonomiky umožní. K opatrnosti přispívá i argument o (z historického pohledu) relativně vysoké čisté marži. To vše nahrává k tomu, aby firmy překonávaly konsenzuální odhady i ve 2. pololetí letošního roku.

Navzdory tomu, že index S&P 500 od začátku roku vzrostl o 17 % (do 15. srpna), což by při zachování tempa růstu zařadilo rok 2013 mezi ty nejúspěšnější za poslední desetiletí, hodnota forwardového P/E se pohybuje okolo 14,2. To je v historickém srovnání mírně nadprůměrná hodnota (průměr je přibližně 13,7). Vzhledem k tomu, že odhad na rok 2013 implikuje meziroční nárůst o realistických 7 %, vnímáme tuto úroveň jako přiměřenou.

Věříme, že americké firmy mají našlápnuto k tomu, aby svými výsledky překonávaly očekávání trhu i v druhé polovině roku. Je to dané relativně nízkými odhady zisků na toto období (navzdory překonávání odhadů v prvních dvou kvartálech roku celoroční odhady v posledních měsících stagnují) a pokračujícím růstem americké ekonomiky. Myslíme si, že na tom nic nezmění ani případný začátek omezování kvantitativního uvolňování.

Důležitým tématem ke sledování zůstávají jednání kolem daňové reformy v USA. Tamní daňový systém nedoznal od roku 1986 výraznější reformy a obecně se počítá se snížením daňového zatížení pro firmy díky snížení nejvyšší daňové sazby z firemních zisků. Americké akciové indexy tak podle nás ještě svého letošního vrcholu nedosáhly. V tom by jim neměl zabránit ani začátek omezování kvantitativního uvolňování.

Na jaké akcie nyní vsadit?

Z alokačního pohledu dáváme stále přednost především akciím v USA před Evropou kvůli rostoucímu hospodářství, zlepšující se situaci na trhu práce a pokračující úvěrové expanzi bank. Akcie v Asii jsou do značné míry provázány s vývojem japonského jenu v důsledku "Abenomiky" a s relativní ekonomickou slabostí Indie a Číny.

Ze sektorů preferujeme bankovní (očekávaný pozitivní dopad nárůstu výnosů z dluhopisů na čistou úrokovou marži, pokračující růst nemovitostního trhu a celé ekonomiky, pozvolné zlepšování trhu práce a segmentu investičního bankovnictví) a opatrně i strojírenské odvětví (to by mohlo těžit z oživení na komoditních trzích). Pro agresivněji laděné investory se nabízí i spekulativní sázka na akcie nejsilnějších globálních hráčů na trhu s komoditami, jako jsou například BHP Billiton, Rio Tinto a Freeport McMoRan Copper & Gold.

Nárůst dluhopisových výnosů z posledních měsíců bude mít ve střednědobém až dlouhodobém horizontu negativní dopad na firmy s vyšší finanční pákou. Z tohoto důvodu preferujeme především kapitálově silné firmy s vysokým úvěrovým ratingem, případně i velké firmy s agresivnější kapitálovou strategií, ale z relativně stabilních odvětví (například Danone, Procter & Gamble a Henkel).