Pražská burza pod lupou: Unipetrol - opomíjená akcie v kleštích mezi Polskem, vládou a mocnou finanční skupinou

Od roku 2011 se držel kurz Unipetrolu kolem 170 Kč za akcii. Jako kdyby firma přestala investory zajímat. Řadu dnů se kurz nehýbal vůbec. To se změnilo na konci loňského roku. Akcie začaly ztrácet, nyní se jejich cena pohybuje kolem 125 Kč. Za 10 měsíců tak akcie přišly o více než čtvrtinu hodnoty.

Otázka, kterou si investor nyní může položit, zní: Dá se tento propad využít k nákupům, nebo je naopak výhodné vsadit na další pokles?

Významný hráč jménem J&T

Když se podíváme, co stojí za poklesem z letošního roku, odpověď je jednoznačná. Skupina J&T, která nakupovala akcie Unipetrolu a držela cenu kolem 170 Kč na akcii, s nákupy přestala. K březnu jí patřil prostřednictvím firmy Paulinino Limited podíl 23,7 % a po majoritním vlastníkovi PKN Orlen se stala druhým největším akcionářem petrochemické firmy.

"Akcie společnosti se v letech 2012 a 2013 držely ve velmi úzkém pásmu, což možná souviselo se záměry některých minoritních akcionářů. Nicméně dle nás byla tato cena držena neúměrně vysoko a akcie Unipetrolu jsme doporučovali prodávat. Od začátku letošního roku pak došlo ke změně a ceny akcií začaly klesat. Nyní se nacházejí i pod naší cílovou cenou. Důvody lze hledat dlouhodobě především v rafinérském segmentu, kde výrazně klesly marže a kde Unipetrol za druhý kvartál oznámil obří odpis," říká analytik z Komerční banky Miroslav Frayer, který jako jeden z mála akcie Unipetrolu ještě pokrývá.

Jeho názor potvrzuje i Tamás Pletser z Erste. J&T podle něj přestala s nákupy, a neradostná situace Unipetrolu se tak projevila v plné nahotě.

Je otázka, co J&T zamýšlí se svým podílem dál. Ještě v březnu prohlašovala, že by chtěla získat zástupce v dozorčí radě a prosadit vyplacení dividendy. To by byla pro akcie velká vzpruha, nicméně to nevypadá příliš pravděpodobně. J&T nakonec post v dozorčí radě nezískala.

Naopak, v září se objevily spekulace, že by J&T chtěla koupit celý podíl PKN Orlen. To ani jedna strana sice nepotvrdila, na trhu se však mluví o tom, že jednání probíhají. Další variantou je vytvoření společného podniku Unipetrolu a státních podniků MERO a Čepro. Polský vliv zosobněný PKN Orlen se ale nelíbí ministrovi financí Andreji Babišovi. J&T, jejíž podíl se neustále znehodnocuje, aniž by měla na řízení firmy vliv, se dostala do pozice, kdy musí vzít aktivitu do vlastních rukou.

Podle informací Investičního webu od zdroje obeznámeného s děním ve firmě jsou nyní obě varianty na mrtvém bodě. J&T však jako minoritní akcionář vyvíjí snahu o to, aby se řízení firmy zefektivnilo, a snaží se tlačit právě na spolupráci Unipetrolu a podniků MERO a Čepro, což by mohlo pro hospodaření všech firem znamenat řadu pozitivních synergií. V některých věcech si totiž teď zbytečně "lezou do zelí". Mělo by jít buď o vytvoření nějakého společného podniku, nebo přímo odprodej rafinérií státu.

Zde tedy dříme potenciál pro akcie Unipetrolu. J&T, která má bytostný zájem na tom, aby se její investice zhodnotila, bude dál tlačit na všechny zainteresované, aby došlo k nějaké změně. Do hry by se pak mohla vrátit i dividenda.

Zájem státu: Rafinérie

Dále je zde český stát, který jasně deklaroval zájem koupit od Unipetrolu rafinérie. To potvrdil ministr financí Babiš. PKN Orlen však vzkázala, že nic prodávat nehodlá. Podle ministra průmyslu a obchodu Jana Mládka by bylo nejlepší, kdyby někdo koupil Unipetrol a stát by se s ním ohledně rafinérií dohodl. Mládek totiž che rafinérie v českých rukou. Přišel dokonce s nápadem, že by v nich měla mít podíl nějaká saúdskoarabská společnost, aby byly zaručeny dodávky ropy. Je tedy otázka, co zlomí PKN Orlen a zda v tom J&T může sehrát roli prostředníka.

Lze jen spekulovat, za jakou cenu by PKN prodala svůj podíl v případě, že by J&T sehrála úlohu jakéhosi prostředníka (který by vládě přihrál rafinérie). Dle analytika Petra Bártka z České spořitelny by cena neměla být daleko od současné tržní. Poláky však nic nenutí podíl prodávat, nebude se jim tedy chtít prodávat levně. Na druhou stranu by v případě, že by vyhrála varianta prodeje podílu J&T, hrozilo vytěsnění akcionářů.

Hrátky kolem vlastnictví majoritního podílu tedy mohou cenou akcií Unipetrolu výrazně zahýbat. Zhodnocení případné investice do titulu ale komplikuje příliš mnoho nejistot. Podívejme se proto na fundamenty firmy.

Silné a slabé stránky Unipetrolu

Unipetrol má problémy především v rafinérském segmentu. Firma odepsala právě v rafinériích v prvním pololetí 4,7 miliardy Kč. Sektor roste mnohem pomaleji než petrochemie. Letos navíc firma přebírá zbývající podíl ve ztrátové České rafinérské, což ještě prohloubí její ztráty. Na druhou stranu může Unipetrol zahájit restrukturalizaci firmy, která by mohla alespoň částečně zlepšit provozní výkonnost. Jinou možnost ani nemá.

"Zejména by mělo dojít k radikálnímu zlepšení v rafinérském segmentu. Zdrojem ziskovosti společnosti je petrochemie, nicméně ta není dostatečně výdělečná, aby pokryla ztráty v rafinériích. Cenu akcií by podpořilo i to, pokud by se Unipetrol rozhodl vyplácet dividendu. To však v současnosti není pravděpodobné vzhledem k dosavadnímu hospodaření firmy," vyjmenovává důvody, které by mohly podpořit cenu akcií, Miroslav Frayer z Komerční banky.

Důležité bude sledovat marže v rafinérském a petrochemickém segmentu. Modelové rafinérské marže dosáhly v srpnu 2,0 USD na barel (meziměsíční pokles o 0,1 USD a meziroční růst o 1,9 USD). Kombinovaná petrochemická marže dosáhla 685 EUR za tunu (meziměsíčně +4 % a meziročně +13 %).

"Zdá se, že marže v petrochemickém segmentu jsou nadále taženy zlepšující se poptávkou a udržují se na vysokých úrovních, zatímco rafinérský segment i přes mírné zlepšení v červenci a srpnu trpí nadbytečnou kapacitou v Evropě a marže zůstávají nízké," uvedl Václav Kmínek, analytik z České spořitelny. Unipetrolu však aktuálně může pomoci levná ropa, protože to firmě zlevní vstupní náklady.

Šéf Unipetrolu Switajewski nicméně nedávno v médiích prohlásil, že společnost bude muset zrevidovat své investiční a výsledkové plány na roky 2013 až 2017. Switajewski řekl, že se nedaří věci typu snížení tarifu za přepravu ropy od státního Mera, noviny pak přidávají dopad slabší koruny a cen ropy.

"Plán na snížení výhledu není vzhledem ke stále nízkým rafinérským maržím až tak překvapivý. Nižší investice by mohly být důvodem více tlačit na nalezení nového investora," okomentoval zprávu Petr Bártek, analytik z České spořitelny.

Závěr

Zajímavé pro cenu akcií jsou snahy minoritního vlastníka J&T vytěžit z Unipetrolu maximum. Po nepovedené snaze vyplatit dividendu se nyní finanční skupina pokouší dotlačit Unipetrol ke spojení byznysu se státními Čepro a MERO, a tím byznys zefektivnit. Možností je i to, že J&T koupí majoritní podíl ve firmě. Všechno to může výrazně zahýbat cenou akcií Unipetrolu. Kdo tedy věří, že si J&T nějakým způsobem nakonec prosadí svou - podobně jako Carl Icahn v Applu -, může si na růst ceny akcií Unipetrolu zaspekulovat.

Pro firmu je zásadní zvýšení rafinérských marží. K tomu jí může pomoci restrukturalizace České rafinérské, případně prodej rafinérie v Kralupech, která České rafinérské spolu s Litvínovem patří. Brzké zásadní zlepšení se na první pohled nečeká. Středeční výsledky by mohly přinést milé překvapení v podobě růstu marží, cena akcií však spíše odpovídá situaci ve firmě. "Naše doporučení je nyní držet," říká Frayer. Důležitý bude také střednědobý a dlouhodobý plán.

Existuje však jedna varianta, která by akcie Unipetrolu rychle postavila do jiného světla. Pokud by se totiž stát dohodl s Unipetrolem - tedy s PKN Orlen, případně novým vlastníkem, kterým by byla J&T - na odkupu rafinérií (a to buď Kralup i Litvínova, nebo jen Kralup - obě patří pod Českou rafinérskou), odpadla by Unipetrolu hlavní zátěž jeho byznysu, což je rafinérský segment.

Součástí odkupu přitom může být podmínka, že si Unipetrol ponechá výrobu produktů pro chemický průmysl v Litvínově, nebo ji bude mít smluvně zajištěnou. Unipetrol by se tak mohl věnovat hlavně ziskové petrochemii, stát by zase získal rafinérie, po kterých baží, a potřebné synergie s firmami Čepro a MERO. To by byl pro akcie Unipetrolu jasně pozitivní signál, tedy v případě, že by je někdo předtím nestáhl z trhu.