1. 4. 2023 20:30
V PONDĚLÍ V 10 HODIN ŽIVĚ: Lukáš Novotný (WOOD & Company)
Zdá se intuitivní, že investor obdrží za svou investici podíl ve startupu. Co když ale není možné hodnotu startupu určit? Případně je pro některou stranu valuace v daném čase nevýhodná? Nebo je startup příliš malý na to, aby se vyplatila komplexní prověrka. Pro tyto účely byla stvořena konvertibilní půjčka, tedy flexibilní investiční nástroj, který se uplatní především v začátcích podnikání. Prostřednictvím konvertibilní půjčky lze rychle a relativně jednoduše zafinancovat a podpořit další rozvoj startupu. Smlouva o konvertibilní půjčce je na českém venture trhu nejčastěji uzavíraným typem smlouvy, tak si řekněme, o čem je a na co si v ní dát pozor.
Z anglického convertible loan agreement (CLA), česky smlouva o konvertibilní půjčce nebo někdy také konvertibilním úvěru (dále KP). Je tak označován právní dokument uzavíraný mezi investorem a startupem (potažmo zakladateli), kdy investor poskytne startupu peníze výměnou za budoucí právo konvertovat tyto prostředky do podílu, případně si tyto peníze nechat vrátit spolu s úrokem.
Pokud nejsou splněny podmínky pro konverzi a investor si finanční prostředky nechá vrátit, jedná se v podstatě o klasický úvěr, pokud tedy startup má peníze na vrácení. Pokud jsou ale splněny podmínky pro konverzi do podílu, začíná to správné venture dobrodružství. Co všechno takové konverzi předchází?
Při standardní ekvitní investici "vyměňuje" investor finanční prostředky za majetkovou účast (podíl/akcie) ve startupu, tedy 1) podíl na kontrole, 2) podíl na budoucích ziscích a 3) podíl na budoucích výnosech z prodeje startupu při exitu. Výměna peněz za majetkovou účast se provede rovnou, a to ke dni účinnosti příslušné investiční dokumentace. Ekvitní investice je tak vhodná pro startupy, které mají stanovenou valuaci, a je tedy možné u nich odvodit hodnotu nabývaného podílu investora.
Naproti tomu KP umožňuje posunout diskuzi ohledně výše podílu investora v čase, a to na dobu, kdy bude možné určit hodnotu startupu "uspokojivým způsobem". Odložení tohoto momentu má tu výhodu, že zakladatel ani investor nemusí řešit otázku valuace v dané chvíli, protože ta by s velkou mírou pravděpodobnosti vedla k lose-lose situaci (investor by si myslel, že dává příliš, founder naopak, že získává málo). KP ale umožní financování startupu rovnou i bez známé valuace. To ale neznamená, že v rámci KP není stanovena valuace žádná.
Jednou z podstatných výhod KP oproti ekvitní investici je její časová a finanční nenáročnost. KP lze uzavřít velice rychle, řádově v týdnech. Je tomu tak proto, že samotná smlouva je relativně krátká a nepředchází jí komplexní právní prověrka. Naproti tomu realizace ekvitní investice se počítá v řádu měsíců. KP je rovněž relativně levná na přípravu (náklady jsou běžně v nižších desítkách tisíc korun).
I u KP samozřejmě platí, že je dobré mít před její přípravou uzavřený stručný term sheet, který obsahuje hlavní komerční parametry. Šetří to čas, a tedy i náklady na obou stranách.
KP skýtá ještě jednu podstatnou výhodu pro investora, a to možnost nechat si peníze s úrokem vrátit a zapomenout na to, že někdy nějaká investice byla. Nicméně investoři, kteří toto právo při vyjednávání příliš zdůrazňují, nebývají u zakladatelů zrovna v oblibě. Dávají totiž najevo, že startupu příliš nevěří a možná raději chtějí zpět své peníze zhodnocené o úrok.
Skutečně by měl mít investor právo volby mezi vrácením peněz a konverzí do podílu? Nebo by měla být správně KP nastavena tak, že v případě splnění podmínek pro konverzi investor konvertovat musí?
Je to spíše filozofická otázka, ale kloníme se k tomu, že správná je druhá alternativa, tedy že investor nemá mít právo volby a po splnění podmínek pro konverzi musí ve startupu nabýt podíl. Ze své praxe víme, že investor vstupuje do toho úvěrového vztahu s myšlenkou, že nabude majetkovou účast na startupu a svou investici "monetizuje" při exitu, kdy může obdržet až desetinásobky své investice. Nedělá to tedy proto, aby získal zpět investované prostředky zhodnocené (nikoli) tržním úrokem.
Dalším argumentem pro tento závěr je především vysoká pravděpodobnost, že startup v době splnění podmínek pro konverzi peníze půjčené přes KP již "spálil". Pokud by tedy vyvstala potřeba vracet peníze investorům z předchozích investičních kol, umenšovala by se schopnost startupu investovat do svého dalšího růstu, čímž by docházelo k "požírání" prostředků z pozdějších investičních kol v zájmu vyplácení investorů z kol předchozích. A to určitě není cíl investičního procesu.
Ke konverzi půjčených peněz do podílu dochází při takzvané konverzní události. Typickým případem konverzní události je takzvané kvalifikované investiční kolo (qualified investment/financing round). Jedná se o situaci, kdy investor nabude ve startupu podíl výměnou za poskytnutí finančních prostředků (takzvaná ekvitní investice), což obvykle nastává při investičním kole série A. Při ekvitní investici je totiž možné určit valuaci startupu a dopočítat investorům z konvertibilní půjčky výše jejich podílů (post-money value). Je tedy žádoucí, aby ekvitní investice nastala v rámci série A, ale není vyloučeno, že nastane již v rámci seedu.
Na rozdíl od klasického úvěru, u kterého se mohou úroky platit průběžně, úroky u KP přirůstají k jistině a stávají se splatnými k datu konverzní události. Zjednodušená výsledná rovnice by mohla vypadat takto:
Podíl investora (v %) = AVN / valuace ≤ 50 mil. * 100
AVN – aktuální výše nesplaceného dluhu plus přirostlé úroky
valuace – cena odpovídající 100% podílu ve startupu dosažená v kvalifikovaném investičním kole (pro tohoto konkrétního investora nepřesahující 50 milionů Kč)
To by ale bylo příliš jednoduché. My si vztah s investorem rozšíříme o další parametry, které jsou pro konvertibilní půjčku typické, a těmi jsou konverzní sleva, valuační floor a cap.
Možná jste došli k závěru, že jediný rozdíl mezi ekvitní investicí a KP je ten, že k nabytí podílu ve startupu dochází později. Hlavní rozdíl je ale jiný. Vzhledem k tomu, že se KP typicky používají v brzkých investičních kolech, podstupuje takový investor podstatně větší riziko než investoři v pozdějších investičních kolech. Toto zvýšené riziko si samozřejmě (pre)seedový investor nechá od startupu zaplatit prostřednictvím 1) konverzní slevy (conversion discount) a 2) valuačního stropu (valuation cap). Kromě těchto dvou práv si bude investor chtít ještě vyjednat takzvanou doložku nejvyšších výhod.
Platí, že čím dříve investor do startupu investuje, tím vyšší může dostat konverzní slevu i agresivněji nastavený valuační strop, protože na sebe bere více rizika.
Konverzní sleva dává právo investorovi koupit podíl ve startupu s určitou slevou oproti ceně srovnatelného podílu dosažené v kvalifikovaném investičním kole. Tím získá investor proporčně vyšší podíl, než by mu náležel, kdyby investoval v kvalifikovaném investičním kole. Konverzní sleva se u nás standardně pohybuje v rozmezí 20-25 %. Konverzní sleva ale nemusí být stanovena jen pevným procentem, může narůstat v závislosti na čase, kdy proběhne kvalifikované investiční kolo (například 1 procentní bod slevy za každý měsíc od podpisu, nejvíce však 25 %).
Příklad: Investor poskytl startupu půjčku s úroky v celkové výši 1 milion Kč a v KP si sjednal konverzní slevu 20 %. V kvalifikovaném investičním kole byla hodnota startupu stanovena na 100 milionů Kč (post-money). Bez konverzní slevy by měl investor právo získat 1% podíl, zatímco s konverzní slevou získá ve startupu podíl ve výši 1,25 %.
Valuační strop (cap) umožní investorovi vůči sobě "zastropovat" valuaci startupu na určité částce. Pokud je valuace vyšší než dohodnutý valuační strop, získá investor vyšší podíl, než jaký by mu náležel, kdyby KP valuační strop neobsahovala. Tím se investor mimo jiné chrání před velkým rozředěním své investice (nikdo totiž nepotřebuje mít třeba 0,002% podíl).
Příklad: Investor poskytl startupu půjčku s úroky v celkové výši 1 milion Kč a v KP si sjednal, že valuace společnosti nepřesáhne 50 milionů Kč. Reálná valuace společnosti ve kvalifikovaném investičním kole ale dosáhla 100 milionů Kč. Investor tak získá ve startupu podíl ve výši 2 % namísto 1 %, které by získal v kvalifikovaném investičním kole bez valuačního stropu.
Pozor na kumulaci konverzní slevy a valuačního capu. V optimálně uzavřené KP se tato práva nekumulují a výsledný podíl investora se spočítá podle toho, zda investor dosáhne vyššího podílu na základě konverzní slevy, nebo valuačního stropu. V našem případě by se uplatnil pro výpočet výsledné výše podílu valuační strop (= 2 %) před konverzní slevou (= 1,25 %).
Na trhu ovšem fungují všechny možné variace a v praxi nebývá vyloučeno, že si investor prosadí obě možnosti. V takovém případě by se výsledná výše podílu počítala podle následujícího vzorce:
Podíl investora (v %) = [AVN / (valuace ≤ 50 mil. * 0,8) * 100]
Výsledná rovnice pro výpočet podílu pak vypadá po dosazení konkrétních čísel následovně:
2,5 (%) = [1 / (50 * 0,8) * 100]
Výsledná rovnice již počítá rovněž s valuací zastropovanou na úrovni 50 milionů namísto 100 milionů Kč.
Při kombinaci valuačního stropu a konverzní slevy vyjde investorovi podíl 2,5 %, což je o 0,5 procentního bodu vyšší podíl než podíl dosažený, pokud by se tato dvě práva nekumulovala.
Z uvedeného příkladu je patrné, že pokud by investor investoval až v kvalifikovaném investičním kole, získal by za svou investici jen 1 %. Takhle ale s konverzní slevou v kombinaci s valuačním capem obdrží 2,5krát více a bez kumulace těchto práv 2krát více.
Investoři běžně tlačí na doložku nejvyšších výhod. Jedná se o právo investora obdržet (jakoukoli) výhodu eventuálně přiznanou v dalších seedových kolech, která nastanou poté, co dojde k uzavření KP, ale samozřejmě dříve, než dojde ke konverzi do podílu.
Z pohledu rizika, které nesou investoři, kteří uzavřeli KP v raných investičních kolech, to dává smysl.
Sofistikovaný founder si ovšem musí pohlídat, aby v rámci kvalifikovaného investičního kola nebyl "rozředěn" příliš a zbytečně nerozdal více drahocenných podílů, než je nutné. K tomu slouží valuační floor, který je protikladem k valuačnímu capu. Zakladatel si prostřednictvím něj hlídá, aby nemusel rozdat příliš vysoké podíly a "naředit" sám sebe, pokud valuace startupu fakticky spadne příliš nízko v rámci kvalifikovaného investičního kola. Zkušený investor tuto obavu chápe a přílišnému rozředění founderů se snaží zabránit, protože tím riskuje neúspěch startupu a jeho předčasný fail. Mimochodem, přílišné naředění zakladatelů je jedním z častých důvodů pro ukončení podnikání startupu, protože foundeři nejsou motivováni pokračovat s minoritními podíly.
Výsledná rovnice pro výpočet podílu investora s valuačním floorem na úrovni 20 milionů by mohla vypadat takto:
Podíl investora (v %) = [AVN / (20 ≤ valuace ≤ 50 mil.) * 100]
Alternativně, pokud by konverzní sleva na úrovni 20 % vycházela lépe než valuační cap:
Podíl investora (v %) = [AVN / (20 ≤ valuace * 0,8) * 100]
Na KP navazují její variace, které se běžně používají v zámoří, a to SAFEs KISSEs.