Finanční sektor vs. úrokové sazby: Jak je to doopravdy?

Tradiční přístup k finančním titulům na burze je takový, že klesající úrokové sazby jsou pro ně nepříznivé, protože snižují úrokový výnos. To je ovšem až přílišné zjednodušení, které se v praxi může ukázat jako liché. Finanční společnosti jsou různorodá skupina, jíž banky tvoří pouze jednu část, a mezi jednotlivými společnostmi existují významné rozdíly, které ovlivňují individuální výkonnost jejich akcií. Řídit se tedy zmíněným "pravidlem" by mohlo znamenat, že investoři minou zajímavé příležitosti, jež většina trhu přehlíží.

Konvenční moudrost nesedí

Tradiční představa o vlivu úrokových sazeb na finanční společnosti je taková, že klesající sazby snižují úrokové výnosy, které banky generují ze svých aktiv, což vede k nižším ziskům. Vzhledem k tomu, že základní úrokové sazby ve většině velkých vyspělých ekonomik pravděpodobně již dosáhly svého vrcholu a očekává se, že časem budou klesat, jsou někteří experti pesimističtí, i pokud jde o finanční sektor.

Skutečnost je ale složitější. Bankovní rozvahy se obvykle skládají z aktiv zahrnujících úvěry a hypotéky, investičních nástrojů, jako jsou státní dluhopisy, a rezerv držených v centrální bance. Tato aktiva generují úroky. Na straně pasiv tvoří hlavní skupinu vklady klientů, z nichž banky úroky naopak vyplácejí. Při posuzování dopadu změn úrokových sazeb na banky je proto důležité sledovat celkový efekt.

Když základní úrokové sazby rostou, úroky z aktiv mají tendenci také růst, a v důsledku toho se zvyšuje hrubý úrokový výnos. Když jsou však základní sazby vysoko, mají tendenci růst také úrokové náklady (výpůjční). To může tlačit zisky bank níže.

Tvar výnosové křivky

Tvar výnosové křivky (úroková sazba odstupňovaná podle různých časových horizontů) také ovlivňuje to, s jakým znaménkem změny úrokových sazeb dopadnou na zisk. Některá bankovní aktiva, například hypotéky, jsou úročena dlouhodobějšími úrokovými sazbami, zatímco vklady klientů bývají úročeny podle krátkodobých úrokových sazeb. Pokud dojde k napřímení výnosové křivky (stane se strmější), protože krátkodobé sazby klesnou a dlouhodobé zůstanou na vyšší úrovni, může to být pro bankovní zisky výhodné, protože hrubé úrokové výnosy zůstanou vysoko, zatímco úrokové náklady klesnou.

V praxi to znamená, že když jsou krátkodobé sazby vysoké (jako nyní), výnosová křivka má tendenci být negativně skloněná a trh vnímá vyšší pravděpodobnost recese. Tento výhled snižuje poptávku po úvěrech, a tím i velikost úročených aktiv v bankovních rozvahách. S klesajícími sazbami však postupem času klesá také pravděpodobnost recese, což následně stimuluje růst úvěrů.

Důležitá je také frekvence přeceňování sazeb. Zatímco úroková sazba u hypoték bývá fixována na řadu let, stále existuje významná část úvěrových portfolií bank, která je oceňována podle krátkého konce křivky, zejména komerční úvěry a kreditní karty. Na počátku hospodářského cyklu, kdy je výhled růstu pozitivní a referenční úrokové sazby rostou, banky rychle přenášejí tyto vyšší sazby na své krátkodobé dlužníky. Přecenění vkladů, které banky úročí svým klientům, je však méně časté.

To znamená, že na začátku cyklu dochází u čistého úrokového výnosu k rychlému růstu. Jak cyklus dozrává a ekonomika v reakci na vyšší sazby zpomaluje, úvěrová kvalita bankovních portfolií se zlepšuje díky relativně rychlému snižování úvěrových nákladů, což ulevuje dlužníkům. To je poněkud kontraintuitivní, při poklesu sazeb bychom za normálních okolností očekávali, že banky budou ze svých aktiv generovat nižší úrokový výnos. Vysoké úrokové sazby však také s větší pravděpodobností přivodí dlužníkům finanční obtíže, které vyústí ve vyšší míru selhání, což zvýší bankám úvěrové ztráty. Pro banky je prioritou řádné splacení úvěrů, takže existuje trade-off mezi generováním vysokých úrokových výnosů a kontrolou úvěrových ztrát.

Zisk není jen čistý úrokový výnos

Je známo, že čistý úrokový výnos je hlavním faktorem ovlivňujícím zisky bank, méně se ale zdůrazňuje, že mnoho bank má strukturu svých příjmů diverzifikovanější. Pro pochopení vyhlídek finančních společností je důležité pochopit, jak tyto další zdroje příjmů reagují na různé ekonomické podmínky.

Americká banka JPMorgan je největší na světě, ale jen zhruba polovina jejích příjmů pochází z čistých úrokových výnosů. Tržby generuje také z oblastí investičního bankovnictví a správy aktiv. Goldman Sachs je pak na čistých úrokových výnosech závislá ještě méně, a sice pouze ze 14 % celkových příjmů (v roce 2023).

Správa aktiv a investiční bankovnictví jsou důležité oblasti byznysu jak pro banky, tak pro nebankovní finanční společnosti, jako jsou třeba KKR, Allianz a Jefferies. Správa aktiv a investiční bankovnictví mají přitom tendenci dosahovat špatných výsledků, když jsou základní úrokové sazby vysoké (a naopak).

Vyšší základní sazby mají tendenci snižovat valuace akcií tím, že zvyšují "náklady kapitálu" skrze bezrizikové sazby vstupující do analýzy diskontovaných peněžních toků. Vyšší základní sazby mohou také relativně snížit atraktivitu akcií pro investory, protože vyšší úrokové náklady mohou snižovat zisky nebo způsobovat firmám finanční potíže. V důsledku toho mohou investoři stahovat kapitál z akciového trhu a umisťovat jej do méně rizikových aktiv, jako jsou státní dluhopisy. Výnosy správců aktiv se odvíjejí od objemu klientských aktiv, která spravují (aktiva pod správou, AUM). Pokud spravovaná aktiva klesají – ať z důvodu poklesu cen akcií, nebo proto, že klienti stahují své peníze –, klesají také zisky správců aktiv.
V případě ostatních korporací platí, že pokud jsou úrokové sazby vysoké (a tedy financování drahé), mohou být méně ochotné získávat nový kapitál nebo provádět fúze, což snižuje poplatky poskytovatelům investičního bankovnictví.

Vysoké úrokové sazby mají vliv prostřednictvím akciového trhu, ale působí také prostřednictvím trhu dluhopisů. Vyšší krátkodobé sazby mohou vést k přeceňování dluhopisových portfolií, čehož jsme byli svědky v posledních dvou letech. Vezměme si Fifth Third Bancorp, jednu z největších bank v USA. V roce 2022 přispěla nižší hodnota jí držených dluhopisů ke "ztrátě z ostatního úplného výsledku hospodaření po odečtení daně" ve výši 6 miliard USD, což převýšilo její čistý zisk 2 miliardy USD. Podobný příběh se odehrál i v bance Silicon Valley Bank, což nakonec vedlo v březnu 2023 k jejímu krachu.

Ačkoli banky jsou finančními společnostmi, ne všechny finanční společnosti jsou banky. V indexu MSCI ACWI Financials tvoří pouze přibližně 44 % konstituentů diverzifikované nebo regionální banky. Sektor financí zahrnuje širokou škálu obchodních modelů, z nichž některé jsou na úrokové sazby citlivé jen málo nebo vůbec, zatímco jiné z klesajících nebo nízkých úrokových sazeb dokonce těží.

Finanční sektor ovlivňují různé faktory, nejen krátkodobé sazby

Někteří experti vytvářejí dojem, že klesající úrokové sazby jsou pro finanční tituly kategoricky špatné. To je minimálně nepřesné. Tento sektor je různorodý a zahrnuje řadu bank i nebankovních subjektů s mnoha různými obchodními modely a zdroji příjmů s různou citlivostí na změnu sazeb. Na některé finanční společnosti má pohyb úrokových sazeb jen nepatrný dopad, jiné mohou z nižších sazeb dokonce těžit.

Kromě toho bývají finanční společnosti exponované vůči různým regionům, ekonomickým podmínkám, regulaci, konkurenčnímu prostředí, zákaznickým segmentům a tak dále. Jedná se o diferencované odvětví, které pro identifikaci potenciálních příležitostí vyžaduje podrobnou analýzu. Zjednodušené generalizace o fungování tohoto sektoru mohou vytvářet chybné valuace, jichž mohou pozorní investoři využít.

Zdroj: Fidelity International