Intervence ČNB s odstupem sedmi měsíců: Pohled centrální banky a pohled trhu

Jak se intervence dosud (ne)projevila v makrodatech a v reálné ekonomice?

Tomáš Holub (ČNB): Z analytického hlediska je důležité zaměřit se na jádrovou inflaci, na ceny, které jsou nejvíce ovlivněny makroekonomickým vývojem. Je patrné, že u cen zboží, které dlouhodobě klesaly, pokles přetrvává, ale výrazně zpomalil. Zároveň se ceny služeb, které byly v listopadu na hraně deflace, vrátily k mírně kladnému růstu. Jádrová inflace, která byla záporná od poloviny roku 2009, se tak dostala do mírně kladných hodnot. Čekáme, že s tím, jak se začne projevovat oživení ekonomiky a růst mezd, bude zrychlovat.

Petr Gapko (GE Money Bank): Měnová intervence se zatím nejvíce projevila v cenách. Viditelné to je dobře třeba u dovolených. Bylo to pravděpodobně právě přičiněním umělého oslabení koruny, že růst spotřebitelských cen neklesl meziročně do záporu. Druhým efektem, který se asi začíná projevovat v posledních měsících, je pozitivní vliv na export. Zároveň ale s vlivem intervencí dochází k oživení poptávky po autech, což je náš hlavní vývozní artikl, a je téměř nemožné oddělit vliv intervencí od vlivu zlepšujícího se stavu ekonomiky. Dalšími, pro většinu lidí neviditelnými vlivy jsou zhodnocení českých zahraničních investic v korunovém vyjádření, což pozitivně zapůsobí na platební bilanci, a zlevnění daňové a platové zátěže pro podniky, které mají většinu tržeb v cizích měnách.

Pozorujete nějaké vedlejší účinky intervence, například pomalejší odliv dividend?

Tomáš Holub: Co se týče odlivu výnosů, viděl bych tam souvislost s intervencí v případě, že by firmy mohly očekávat, že oslabení kurzu bude trvat už jen několik měsíců, a čekaly by tak na výhodnější kurz. My jako ČNB ale mluvíme o tom, že slabší koruna vytrvá přinejmenším do začátku roku 2015, takže moc nedává smysl z tohoto důvodu odkládat výplatu dividend. Pozitivnější verze příběhu by pak byla ta, že během krize firmy moc nereinvestovaly zisky, které měly v České republice, hodně si je v podobě dividend stahovaly, protože nemělo smysl rozšiřovat kapacity podniků. S tím, jak se zvyšuje poptávka a zlepšuje se výhled ekonomiky, měly by firmy začít znovu investovat.

Petr Gapko: Zajímavým vedlejším účinkem byl nárůst hodnoty některých podílových fondů v době intervence. Týká se to těch, které investovaly do zahraničních aktiv a nezajišťovaly měnové riziko. Nějaký výrazně pomalejší odliv dividend jsme naopak nepozorovali, tedy aspoň ne v platební bilanci. Je to pravděpodobně dáno i tím, že si některé zahraniční matky měnově zajišťují zisk, a tedy i dividendu svých českých dcer.

Byla inflace skutečným a jistou dobu bouřlivě diskutovaným důvodem intervence?

Tomáš Holub: Inflace u nás byla a je nižší, než je průměr v EU. To byla také jedna z věcí, které nás znepokojovaly už v průběhu loňského roku. Ono to sice tehdy vypadalo, že máme inflaci vyšší, než je průměr EU, ale bylo to tím, že se projevovalo zvýšení DPH. Po odečtení vlivu daní jsme už loni v říjnu byli v mírném záporu a naše inflace se více podobala zemím jižního křídla, které procházejí poměrně hlubokou krizí, než té v EU. Bylo to i o tom, že jsme procházeli hodně zdlouhavou recesí. Zároveň jsme zaostávali za zeměmi, které jsou našimi hlavními obchodními partnery a tvoří jádro Evropské unie.

Petr Gapko: Jsem přesvědčen o tom, že jediným důvodem intervence byla měnová politika. Standardní nástroj měnové politiky, tedy úrokové sazby, byl z praktického pohledu vyčerpán a pro malou otevřenou ekonomiku, která nemá žádný problém s poptávkou po dluhopisech, jejichž výnosy jsou zároveň na velmi nízkých úrovních, je oslabení měny logickým a účinným nástrojem, jak zvednout domácí cenovou hladinu a podpořit export. Kvantitativní uvolňování, tedy nákupy státních dluhopisů centrální bankou, jsou velmi nebezpečné, neboť vzbuzují u vlády pocit, že státní dluh je a bude stále poptáván. Proto jsem rád, že k tomuto kroku naše centrální banka nepřistoupila.