Světová ekonomika a krize: Historická srovnání můžete nenávidět, ale tohle podezřele sedí

Asie z konce 90. let

V roce 1998 kombinace mnoha malých problémů (dluhového charakteru) vyústila v jeden velký problém, bankrot Ruska. Na další trhy se nákaza šířila prostřednictvím padlého hedgeového fondu LTCM, který problém Ruska neustál.

V roce 1998 kolabovaly asijské akcie a v propadech je následoval i americký trh. Ztráty amerických akcií ale nedosáhly takové hloubky, zastavily se na 18 %, protože emerging markets tehdy nebyly tak významnou silou, aby dokázaly vykolejit i americkou ekonomikou. Všechny trhy se následně odrazily k novým maximům.

Historie se sice neopakuje, ale rýmuje se

Rok 2015 je poněkud odlišný v tom, že trhem nehýbe vícero zemí ze skupiny emerging markets se zavěšenými měnami na americký dolar, ale "jen" jedna. Čína. Nutno také dodat, že stav devizových rezerv problémové země je daleko zdravější než v případě ekonomik, které se staly oběťmi spekulativních útoků na měny koncem 90. let. Čína a pseudofixní kurz jüanu k dolaru ale může tržním děním zahýbat daleko více než všechny ostatní malé asijské ekonomiky dohromady.

Působí to až příliš povědomě. Nacházíme se ve třetím až čtvrtém roce zpomalení mladých trhů, které se nyní projevuje v kolapsu tamních akciových trhů. Nejistota se v podobě akciové korekce rozšiřuje i do vyspělých ekonomik.

Je spíše nepravděpodobné, že by Čína, která u firem z indexu S&P 500 generuje jen okolo 5 % tržeb, dokázala "položit" americkou ekonomiku. Nikdo ale neví, jaké kostlivce ve skříni Čína ukrývá.

Politika levných peněz jako bumerang, který se nyní vrací

Brian Kelly, zakladatel a výkonný člen představenstva Brian Kelly Capital, tvrdí, že vinit za aktuální nejistotu na trzích čínskou vládu (protože ve své ekonomice nafoukla bublinu) není namístě. Současná situace je podle něj výsledkem aktivistických politik centrálních bank vyspělých zemí po finanční krizi 2008.

Podle Kellyho měl "čínský růstový zázrak" v posledních letech ve skutečnosti málo co do činění s politikou čínské vlády. Její ekonomika těžila ze zvyšování peněžní zásoby vyspělých ekonomik. Jak centrální banky v USA, Japonsku a Evropě uvolňovaly měnovou politiku, investiční kapitál hledal destinaci s vyššími výnosy v Číně. V reálu stál právě tento příliv kapitálu za čínským zázrakem. Když nyní expanzivní měnová politika Fedu končí, přirozenou reakcí je odliv kapitálu z vysokovýnosových investic v Asii, potažmo zpomalení tamních ekonomik.

Hořká pravda o čínském zázraku

Vedlejším efektem honby investorů za vyšším výnosem byl vznik světově největšího stínového bankovnictví v historii, které se vlivem změny tržních podmínek dostalo do vážných problémů. Banka pro mezinárodní vypořádání (BIS) se v srpnové zprávě na téma stínového bankovnictví jeho dopady na globální ekonomiku neodvažuje předpovídat.

"Zatímco jeho velikost a rizikový profil jsou podstatné (podle některých odhadů může dosahovat až 4 bilionů USD, chybí přeshraniční expozice, jakou mají například americký a evropský systém," ujišťuje BIS. "Případné problémy by byly pravděpodobně součástí dalekosáhlejšího poklesu, který by mohl mít širší důsledky pro celou světovou ekonomiku."

Honba za výnosem a dluhový boom

Nejpravděpodobnější příčinou hromadění dluhů je vliv amerického kvantitativního uvolňování (QE) na pokles výnosů dluhopisů (Fed nákupem dluhopisů stlačil výnosy, takže investoři byli nuceni hledat vyšší výnosy v jiných částech světa a v rizikovějších finančních instrumentech). Hledání vyššího výnosu nastartovalo úvěrový boom nevídaných rozměrů. Epicentrem této procyklické úvěrové expanze byly rychle rostoucí rozvíjející se trhy. "Investoři se domnívali, že investování do zemí, jako jsou Čína, Brazílie a Turecko, stojí za riziko, protože to bylo spojeno s neadekvátně vyšším výnosem," vysvětluje Kelly.

Část kapitálu, která plynula na rozvíjející se trhy, byla sice částečně využita na reálné ekonomické projekty, BIS ale dochází k závěru, že většina peněz byla investována dále, a sice do instrumentů stínového bankovnictví nabízejících vyšší výnos.

Jde o takzvaný globální carry trade, který funguje následovně:

Společnost z regionu emerging markets emituje dluhopisy denominované v amerických dolarech. Jejich výnos je vyšší než výnos amerických korporátních dluhopisů, ale zároveň nedosahuje výše výnosů instrumentů stínového bankovnictví mladých trhů. Relativně vysokovýnosové korporátní dluhopisy přilákají investory z vyspělých zemí prahnoucích po vyšších výnosech, než jakých tito investoři mohou dosáhnout na domácích trzích. Firma získaný kapitál neinvestuje do reálných projektů, ale prostředky přelije do stínových instrumentů s vyšším výnosem. Vydělává tak na spreadu mezi relativně nízkými úroky, které splácí ze svých v dolaru denominovaných korporátních dluhopisů, a výnosy z vysokovýnosových stínových investic.

Toto finanční inženýrství až varovně připomíná sekuritizaci nekvalitních hypotéčních aktiv během americké nemovitostní krize.

Důmyslný carry trade potřebuje živnou půdu, aby mohl lákat investory. Zásadní je splnění následujících tří podmínek:

• vysoký úrokový diferenciál mezi USA a mladými trhy;
• posilující měny na emerging markets;
• nízká volatilita na měnovém trhu.

Všechny tři podmínky byly od roku 2010 splněny. Důsledkem byl masivní úvěrový boom. Podle propočtů BIS se od roku 2010 celková hodnota dluhopisů zahraničních firem denominovaných v dolarech zvýšila o polovinu z 6 bilionů USD na 9 bilionů USD.

Potkaly se dvě nepříznivé okolnosti - zpomalení ekonomiky Číny a konec kvantitativního uvolňování Fedu -, které vyústily v posilování dolaru vůči měnám emerging markets a zvýšenou volatilitu na měnovém trhu.

Prakticky zároveň přestávají být plněny všechny tři nutné podmínky, carry trade je pro investory méně atraktivní a systém se začíná hroutit.

Úvěrová expanze vlivem carry trade znamenala nafukování peněžní zásoby v rozvíjejících se ekonomikách, které bylo základem pro ekonomický růst. Ve skutečnosti šlo o virtuální spirálu úvěrového a peněžního růstu popohánějící ekonomický růst. Ten produkoval poptávku investorů po dluhopisech z mladých trhů. Otočení tohoto procesu znamená obrat směru kapitálových toků z mladých trhů zpět do USA. Síla amerického dolaru a slabost měn mladých trhů je toho odrazem.

Mezi řádky z toho lze vyčíst, že odstartovalo globální oddlužování (deleveraging) v nebývalém rozsahu. Jedním z jeho negativních dopadů je zpomalování v Číně.

Svět se nezboří, trhy ale nemají takové prostředí, kdy "něco visí ve vzduchu", rády. Investoři mají tendenci nejdříve střílet, a teprve potom myslet, což se na projevuje extrémně zvýšenou akciovou volatilitou. Právě světový deleveraging je skutečnou příčinou nejistoty na akciových trzích.

Jak to vidí český analytik?

"Jedním z velkých paradoxů světové ekonomiky je to, že změny v měnové politice centrálních bank velkých rozvinutých států (Fed, ECB, BoJ) mají větší vliv na rozvíjející se ekonomiky než na velké rozvinuté ekonomiky," vysvětluje Ľuboš Mokráš, analytik z České spořitelny. "Příčina tohoto paradoxu je poměrně jednoduchá – s tím, jak se mění sazby klíčových centrálních bank, se podstatně mění finanční toky mezi rozvinutými a rozvíjejícími se ekonomikami. Pokles úroků vede k hledání vyššího výnosu a akceptování vyššího rizika, a tedy k tokům do rozvíjejících se ekonomik, růst úroků k opačným tokům. Tento cyklus občas vede k problémům. Za připomenutí stojí například mexická krize z poloviny 90. let vyvolaná zvýšením sazeb v USA. Blížící se zvýšení sazeb v USA už delší dobu vyvolává obavy z nestability rozvíjejících se ekonomik, v poslední době je v centru těchto obav Čína."

A co vy a váš šestý smysl? Napovídá, že někde pod povrchem doutná něco, co by mohlo na trzích vyvolat opakování finanční krize v roce 2008? Připojte se do diskuze pod článkem nebo na našem Facebooku.

Zdroje: CNBC, Pragmatic Capitalism