Proti komu vlastně intervenovala ČNB?

Miroslav Plojhar se koruně a intervencím ČNB věnuje i ve své nejnovější analýze "Co ČNB dala, to zase vezme".

"Trpělivost intervence přináší," může si říci guvernér Miroslav Singer po více než roce přemlouvání Bankovní rady, aby ČNB spustila devizové intervence. Euro stojí 27 korun a ČNB slibuje, že korunu poblíž sedmadvacítky bude držet, dokud nenakynou inflační tlaky a ČNB si bude jistá, že intervence nebude potřeba znovu spustit později.

Koruna je nejslabší od jara 2009. Vynechejme, zda krok ČNB byl dobrý či špatný a jaký bude mít dopad na různé sektory hospodářství. To dopodrobna popsali ekonomové. Jak dlouho ale tento "mimotržní" kurz vydrží? Záleží na tom, jaké má ČNB v intervencích omezení, proti komu intervenuje a v jaké fázi hospodářského cyklu s touto politikou začíná.

Účet za intervence

Guvernér Miroslav Singer zněl odhodlaně slabý kurz koruny nějaký čas udržet, protože ČNB může prodávat koruny v principu donekonečna. Dnes má ČNB devizové rezervy necelých 35 miliard eur. Do loňského podzimu ČNB výnosy z rezerv prodávala, aby zamezila narůstající ztrátě z držby rezerv. Cizoměnové rezervy v případě posilující koruny znamenají ztrátu ve výsledovce. Koruna na 27 EUR/CZK přinese jednorázový zisk.

Rostoucí rezervy v intervencích však budou znamenat hlubší ztráty při opětovném posílení koruny. ČNB není normální banka, ale centrální banka. Zisky i ztráty z intervencí může ČNB ignorovat. Alespoň dokud se účetní ztráta centrální banky nestane tématem pro trhy či politiky.

Proti komu ČNB intervenuje?

Přijde-li centrální banka na trh a řekne: "Dámy a pánové, kurz, za který tu všichni obchodujete, je špatný. Já chci jiný!", musí intervenovat proti někomu. V měnových válkách centrální banky intervenují proti přílivu kapitálu, který teče do země kvůli vysokým úrokové sazbám či investičním příležitostem (země BRIC), případně v zájmu ochrany peněz, které míří do bezpečného přístavu (Švýcarsko).

Koruna dnes není ani terčem přílivu spekulativního kapitálu jako v letech 2001 a 2002, ani bezpečným přístavem jako v letech 2007 a 2008. Intervence ČNB jdou proti obchodnímu přebytku. Reálná ekonomika neprodává eura, protože věří v silnou korunu, ale protože prostě musí.

Intervence proti domácí ekonomice jsou v počáteční fázi jednodušší než proti spekulantům lačnících po koruně. To jsme viděli hned ve čtvrtek, kdy koruna oslabila na 27 EUR/CZK "bez boje". Příliv cizí měny na trh bude sílit podle toho, jak se bude dařit ekonomikám, kam vyvážíme. Námaha ČNB udržet kurz mimo tržní rovnováhu bude záviset na fázi hospodářského cyklu.

Přikládání do kotle

ČNB začíná s intervencemi, když je česká i evropská ekonomika v počáteční fázi expanze. To ukazují rozličná makroekonomická data. Předstihové indikátory cyklu, jako jsou důvěra podnikatelů či objednávky, již několik měsíců rostou. Průběžné indikátory, jako je HDP, říkají, že se ekonomika odrazila ode dna v první půlce roku. Zpožděné indikátory, tedy trh práce a inflace, stagnují či ještě klesají. Utažená fiskální politika, která prohloubila recesi v Evropě i u nás, se navíc stává minulostí.

Rozhodnutí založené na trendu zpožděného indikátoru je jako přiložit do kotle v zájmu urychlení nového trendu. V minulosti několikrát centrální banky přispěly k rychlému obratu cyklu, když své rozhodnutí odůvodnily vývojem inflace.

Tři příklady: ECB zvýšila úroky v červenci 2008 kvůli vysoké inflaci, přestože Evropa již padala do recese. ECB tehdy otočila kormidlo měnové politiky po třech měsících. Fed snížil úroky v červenci 2003 kvůli nízké inflaci v době, kdy ekonomika již oživovala a trh nemovitostí rostl raketovým tempem. Zkušenosti s nevhodným "timingem" má i naše ČNB, která zvýšila sazby v létě 2001 kvůli vysoké inflaci. Tehdy se svět i Evropa propadaly do recese a začalo masivní posílení koruny.

Intervence ČNB oznámené 7. listopadu jsou aspirantem na příslušnost k této sbírce. Byla-li situace před intervencemi ve stylu "panna, nebo orel", "začnou intervenovat, nebo ne", bude ještě více binární v dalších měsících. Akorát se změnil poměr rizik posílení a oslabení. Risk skokového oslabení je výrazně nižší než před intervencemi, naopak prostor pro posílení se rozšířil.

Bude-li export dále sílit, ČNB bude muset z trhu kupovat stále více eur. S každým zasedáním rady ČNB budou sílit očekávání, jak ještě dlouho a jak z toho ČNB vycouvá, aby se koruna nevrátila zpátky na svou tržně vyváženou úroveň během jednoho odpoledne. A budou sílit nejen na trhu, ale hlavně v Bankovní radě. Exit nebude jednoduchý. Americký Fed, který bude exit z měnové stimulace řešit opět v příštím roce, by o tom mohl vyprávět.

Minimalizace ztrát

Intervenční křídlo v radě více než rok přesvědčovalo zbytek rady intervence spustit. Dlouho jsme upozorňovali na toto riziko a doporučovali opce či opční kombinace jako cestu, jak na (ne)akci ČNB neprodělat.

Jeden hlas navíc v Bankovní radě pro intervence nabídl velmi výhodný kurz eurokoruny na prodej eur dnes i do budoucna. Tak výhodný kurz tu nebude navždy. Těsné hlasování v ČNB tento kurz dalo, těsné hlasování ho zase vezme. S tím nic neuděláme, hlavní je na tom neprodělat.