Nálada roku 2007 je zpět!

Současná situace

Půl roku na trzích může představovat neuvěřitelný rozdíl v náladě investorů. Z rekordně pesimistické nálady v březnu jsme se dostali až k představě virtuálních zelených výhonků ekonomického oživení. Francouzský a německý HDP vykázal mezikvartálně dokonce pozitivní růst a americký HDP se stabilizoval na -1% ročního poklesu.

Index S&P500 překonal 1000 bodovou hranici a ode dna v březnu získal již 50% plus. Dluhopisy s vysokými kupóny, tzv. high yields, rostou neméně rychle a to přesto, že ratingové agentury hrozí do konce roku bankrotem až 20 % firem.

Trh ovšem dle nastavení cen nyní očekává, že zisky firem porostou v příštích 6 měsících o 22%.

Závěr: Trhy ocenily současnou situaci růžově. Každá třída aktiv volá do světa, že recese je za námi a další čtvrtletí budou přinášet nekonečnou sérii zlepšení. Zvláště silně je oceněno očekávání růstu spotřeby.

Co ovlivňuje trhy

Věříme, že tržní vlivy se dají kvantifikovat následovně:

1. likvidita

2. nálada

3. formální omezení

4. fundamentální data

V tuto chvíli to vypadá, že trh obdržel od prvních tří faktorů za uplynulých 6 měsíců výrazný doping a nyní investoři věří, že i fundament současnou náladu podpoří.

Likvidita

Není pochyb o tom, že expanzivní politika americké centrální banky FED přispěla k rally, kterou jsme na akciích viděli. Zprávy z fondů peněžního trhu ukazují, že hodně peněz je ještě mimo trh. Nákupy nebyly tedy realizovány z peněz, které investoři stáhli během dramatického pádu kurzu akcií po krachu Lehman Brother.

Navíc Ministerstvo financí i FED pomohly finančnímu sektoru vyčistit jejich rozvahy od špatných, hospodaření bank zatěžujících aktiv. Tato aktiva byla převedena na účty vlády, potažmo daňových poplatníků.

Nálada

Není pochyb ani o tom, že nálada na začátku roku byla extrémně medvědí, tedy nastavená na další poklesy cen. Spekulace na pokles byly obrovské, spekulace na růst zanedbatelné a velká část hotovosti byla stranou trhu. Především manažeři fondů opouštěli rizikové pozice.

Jakmile byly pozměny pravidla přeceňování z povinnosti oceňovat aktiva v rozvahách tržními cenami na ceny bůh-ví-jaké, začaly trhy letět vzhůru. Díky tomu museli i neochotní a pesimističtí manažeři fondů na trh, aby dokázali alespoň kopírovat indexy.

Formální omezení

Vypadá to, že investiční strategie, které využívají půjčených akcií, přestávají být mezi investory v oblibě. Na trzích totiž vzrůstá neochota umísťovat peníze do fondů, které půjčují akcie na spekulace na pokles. Zároveň jsou samotné fondy skeptické k riziku selhání protistrany, které tímto podstupují. I tyto změny mohly pomoci trhům navyšovat zisky, protože spekulace na pokles se staly obtížnějšími.

Fundamentální data

Skutečný stav ekonomiky je stále velmi vážný. Celkový dluh narůstá a zatímco jednotlivé státy i federální vlády v Americe pokračují v rekordním utrácení na dluh, tak domácnosti se začaly chovat opačně, tzn. svých dluhů se zbavují. Dluh spotřebitelů se od začátku roku snížil o 3% a stalo se tak poprvé od Velké deprese. Počet domů na prodej je stále výrazně vyšší než počet těch skutečně prodaných, nezaměstnanost roste a důvěra je stále na historicky nízké úrovni.

Tři možné varianty vývoje

Aktuálně pracujeme se třemi hypotézami:

1. Všechno je v pořádku.

Vládní výdaje nás zachrání a podrží do té doby, než se spotřebují nadbytečné zásoby, pracovní trh se stabilizuje a hospodářský růst se začne podobat „všem“ historicky známým recesím. Spotřebitelská poptávka se vrátí na svou předchozí úroveň, makroekonomické problémy se pomalu, ale bezbolestně rozpustí v následujícím desetiletí.

2. Problémy se rozloží.

Je možné rozložit problémy na více daňových poplatníků a do delšího časového období. Například státní dluhopisy mají typicky delší splatnost než dluhopisy korporátní. Tato hypotéza s sebou v důsledku nese nižší růst HDP a dlouhodobě nižší spotřebu. Také ale znamená, že tomu nejhoršímu scénáři, tj., zhroucení trhů, se v následujícím roce nebo dvou dokážeme vyhnout.

3. Problémy budou narůstat.

Vlády nebudou schopny financovat obrovské státní dluhy, které vzniknou v následujících dvou letech. Trhy s dluhopisy se zhroutí, úrokové sazby porostou a záruky, které pomohly stabilizovat finanční systém na podzim 2008, navýší už tak veliký dluh. V tom případě by se mezibankovní spolupráce a důvěra opět oslabila a to by znamenalo, že to nejhorší je teprve před námi.

Hypotézy jsou postaveny podle schopnosti dluhopisového trhu absorbovat extrémní rozpočtové deficity, aniž by to vedlo k růstu sazeb. Schopnost klesá od první hypotézy ke třetí.

Pravděpodobnost jednotlivých hypotéz

První hypotéza má podle nás šanci nastat s pravděpodobností 10-20%. Makroekonomické dopady jsou zkrátka příliš velké na to, abychom se dokázali vyhnout poklesu spotřeby, zisků a hospodářského růstu. Tato krize je výjimečná a nedá se srovnávat s předchozími krizemi.

Druhou hypotézu oceňujeme pravděpodobností v rozmezí 60-80%. Znamená to, že reakce vlád západních zemí vyústí v situaci, kdy se rozpočtové deficity stanou koulí na noze. Nepříznivý demografický vývoj a pokusy o regulaci a zásahy státu tak uvězní ekonomiku ve velmi pomalém růstu.

Třetí varianta, skutečná noční můra, může nastat s pravděpodobností 10-20%. Je to nižší číslo, než na kolik jsme tuto možnost odhadovali na začátku roku. Jsme totiž docela překvapeni, jak dobře zatím dluhopisové trhy dokázaly absorbovat vládní deficity.

Kam směřujeme?

Řekli jsme, že trhy podle aktuálního ocenění pracují s variantou, že vše je v pořádku, fundamentální data se lepší a tak lze stanovit očekávaní růstu příjmů, HDP a zisků. To ale neznamená, že trhy nemohou nadále růst. Pozitivní nálada je na rekordní úrovni (nejvyšší od roku 1938) a všechny hlavní finanční instituce předpovídají, že recese do konce roku skončí.

Zajímavé je, že to byly především dluhopisové trhy, konkrétně ceny korporátních dluhopisů, které napovídaly, že něco není v pořádku a to již v roce 2007. Akcie až do konce roku 2007 pokračovaly v růstu. Dluhopisové trhy nyní zaznamenaly výrazné zlepšení a to už na konci roku 2008.

Časem se ale můžeme dostat do situace, kdy trh korporátních dluhopisů, ceny akcií ani pojistky proti úpadku (CDS kontrakty) nebudou moci v cenách odrazit více optimismu. Nemyslíme si, že jsme tohoto bodu dosáhli. 1014 bodů na indexu S&P500 představuje velký odpor, ale pokud bude překonán, je další meta na hodnotě 1121 bodů.

Jaký rok tedy prožíváme?

Věříme, že na krátkém horizontu mohou jít ceny akcií ještě výše. Myslíme si ale, že masivní nárůsty v cenách neodráží makroekonomické problémy, které stále přetrvávají. Spotřebitelé snižují své dluhy, obávají se ztráty práce a jejich roli přebírá na poli utrácení vláda, která se chová, jako by nebylo žádné zítra.

Připomíná to rok 2007, kdy trhy také dlouhou dobu ignorovaly nadcházející problémy. Musíme investory varovat. Na straně poptávky může v následujících 6-12 měsících dojít k citelnému výpadku a tak akciové trhy mohou prožít velké zklamání.

Výprodeje, jaké jsme viděli v říjnu a listopadu loňského roku podle nás nejsou na pořadu dne (pokud se nesplní hypotéza 3), ale čekáme, že nejistota a volatilita na trzích se zvýší, protože se budou více rozcházet očekávání a skutečně publikovaná data.