Krátkodobý výhled na české akcie: listopad 2010 - ČEZ, NWR a Unipetrol

ČEZ

Nepříznivý faktor je situace kolem solárních zdrojů v ČR, jejichž široké rozšíření může mít výrazný vliv na růst ceny elektrické energie pro podniky a domácnosti z popudu podpory obnovitelných zdrojů (více než 10 % r/r pro 2011, konečný výsledek je v řešení).

Cenový nárůst elektřiny se může zdát jako pozitivní pro výrobce elektřiny, nicméně pro ČEZ jsou fotovoltaické elektrárny konkurencí (kromě vlastních zdrojů = 126 MWp instalované kapacity). Navíc proces platby (časový nesoulad a následné regulatorní dorovnání) může společnost negativně ovlivnit v letošním roce, kdy se odhaduje, že negativní vliv může být v intencích 1-2 mld. Kč na provozním zisku EBITDA (náš odhad EBITDA pro 2010 je 89 mld. Kč bez zmíněného vlivu).

Vláda k řešení situace kolem fotovoltaiky může přispět krokem, který by mohl znamenat částečný nákup emisních povolenek (či dodatečné zdanění) na období 2013-20, které podniky produkující CO2 měly dostávat zdarma (podíl povolenek zdarma se do roku 2020 postupně zmenšuje). Tento krok by mohl zvýšit náklady společnosti pro toto období oproti původně zamýšlenému scénáři.

Naše odhady na diskontované bázi prozatím počítají zhruba o 40-50 Kč dopadu do cílové ceny ČEZu (pesimistický scénář = všechny povolenky budou muset být nakoupeny).

Dalším již vládou odsouhlaseným krokem je uvalení darovací daně na povolenky pro roky 2011-2012 (25 %) = zvýšení nákladů.

Negativní dopad do cílovky oceňujeme zhruba na 10 Kč. Jen připomínáme, že zvýšené zdanění pro výnosy ze solárních elektráren (dodatečná daň 26 %) by nemělo mít na ČEZ výraznější dopad.

Krátkodobý výhled

Ceny kolem 800 Kč jsme z dlouhodobého hlediska vnímali jako pozitivní, nicméně vládní snaha zpoplatnit emisní povolenky přináší spíše negativní sentiment. Současné úrovně kolem 770 Kč jsou dle našeho názoru již výrazné překročení potenciálních hmotných negativ, a tudíž vnímáme intenzivněji zajímavost tohoto titulu. Na druhou stranu vnímáme výraznější nejistotu nad budoucím vývojem ohledně výše popsaného, což může stanovit omezení pro oživení na tomto titulu. Rovněž z relativního pohledu najdeme v regionu (Polsku) alternativu, která může svým růstovým potenciálem oslovit investory = zvýšení konkurence v investorském rozsahu.

NWR

V případě NWR se očekávalo vyhlášení cen zbytkové produkce (20 % z celku) na 4Q. Tyto výsledky nás pozitivně překvapily, když pokles cen oproti 3Q u koksovatelného uhlí dosáhl 3 % q/q (oček. pokles do 10 % q/q) a u koksu došlo k 9% poklesu q/q (oček. pokles do 10 %).

Společnost dále jen potvrdila výhled na objemy prodejů pro rok 2010. Toto oznámení jsme hodnotili pozitivně především díky tomu, že poklesy pro 4Q byly nižší než očekávání a může to lehce naznačovat potenciální vývoj pro další období (zde je na utvoření si finálního názoru ještě brzy pro koksovatelné uhlí = stanovuje se od 2Q = japonský rok). Samotné výsledky za 3Q (19. 11.) by pak měly dále vyznívat meziročně pozitivním dojmem.

Nejvíce sledovanou zprávou je u NWR snaha společnosti získat majoritní podíl v polském dole energetického uhlí Bogdanka. Nabídka zní na 100,75 zlotých (35 % nad 6měs. průměr) a je platná do 29. Listopadu (prozatím posunutí začátku). Cenově hodnotíme nabídku jako neutrální, protože na bázi relativního ocenění EV/EBITDA tato nabídka představuje prémii vůči obdobnému ukazateli u NWR.

Ze strategického hlediska vnímáme potenciál vstupu na polský trh prostřednictvím polského hráče a potenciální synergie pozitivně. Jen připomínáme, že podmínkou úspěšnosti dané nabídky je získání 75% podílu na vlastním jmění Bogdanky. Nedomníváme se, že by NWR nabídlo další výrazně upravenou cenu (rovněž potvrzeno komentáři společnosti). Jakékoli zvýšení by bylo patrně vnímáno spíše nepříznivě.

Z technického hlediska je dobré, že se o titulu začalo více diskutovat a se snahou začlenění do indexu londýnské burzy může vzrůst i zájem zahraničních investorů. Samotnému převzetí nejsou prozatím nakloněni ani management Bogdanky, ani někteří významní akcionáři.

Objevila se i potenciální snaha dalšího polského dolu JSW o případném vstupu do nabídky o Bogdanku.

NWR uvažuje rovněž o navýšení kapitálu jako získání prostředků na popsanou akvizici. Očekáváme, že by současným akcionářům Bogdanky byly nabídnuty akcie NWR jako výměna odpovídající současně nabídnuté ceně. Krátkodobě to může působit jako psychologicky negativní impulz, ale fundamentálně, pokud by vše proběhlo dle současných podmínek, by nemělo dojít k ředícímu efektu.

Krátkodobý výhled

Jsme poměrně skeptičtí nad úspěchem ve snaze získat Bogdanku, což však hodnotíme neutrálně v případě, že by NWR muselo navyšovat kupní cenu. Dlouhodobě vnímáme současné ceny jako zajímavé. Další faktory, jako potenciální vstup do londýnského indexu, by mohly být možným pozitivem.

Unipetrol

Provozní údaje víceméně potvrdily očekávané trendy, a to snížení rafinérské marže o 41 % mezikvartálně a petrochemické marže ve stabilním vývoji (modelová marže z olefinů klesla o 5 % a z polyolefinů vzrostla kvartálně o 12,2 %).

Důležitým údajem byl vyprodukovaný objem, a ten nás lehce negativně překvapil u petrochemie (rozdíl od naší projekce -4,8 %). Spíše nepříznivě vyzněl komentář samotné společnosti, která odhadovala, že provozní zisk EBIT bude pod úrovní 1Q, což neodpovídalo dřívějšímu výhledu, který počítal se ziskem EBIT na úrovni mezi prvním a druhým kvartálem. Samotná čísla nakonec s EBIT na úrovni 238 mil. Kč odpovídala konsensu trhu (237 mil. Kč) a dle očekávání nejsou výraznějším impulzem.

Z technického pohledu je vidět, že se stáhl kupec, který byl na trhu patrný již delší dobu. To spolu s nižšími hodnotami fundamentu způsobilo lehký ústup z rekordních letošních hodnot titulu (nad 220 Kč).

Významnou roli hraje stále energetická koncepce skupiny, která aktuálně počítá jen s uzavřením současných vlastních zdrojů, ale ještě nemá rozhodnuto o tom, jestli bude do budoucna samostatná v energii, a je hlavním kritériem pro potenciál výplaty dividendy, kterou by současný finanční stav společnosti umožňoval (dostatečné zadržené zisky a nízká zadluženost). Očekáváme, že energetická koncepce by měla být rozhodnuta do konce roku 2010.

Krátkodobý výhled

I přes ústup ze svých letošních maxim se domníváme, že úrovně kolem 200 Kč jsou zajímavé pro realizaci krátkodobých zisků. Prozatímní z našeho pohledu absence předešlého kupce může nadále působit nepříznivě na cenu, avšak výskyt potenciálních dalších kupců díky nízkému počtu volně obchodovaných akcií může opětovně zvýšit volatilitu.