KONTEXT: Měnový mejdan centrálních bank (ne)končí. Přijde kocovina?

Novák: Stále hlasitěji se mluví o normalizaci měnové politiky. I proto má smysl se podívat do pomyslného zpětného zrcátka. Centrální banky v posledních letech začaly ve velkém nakupovat cenné papíry jako vládní dluhopisy či hypoteční zástavní listy, zavádět záporné úrokové sazby nebo oslabovat měny. Nehrozí, že se tyto takzvaně nestandardní nástroje měnové politiky stanou, nebo dokonce již staly drogou, bez níž se finanční trhy a ekonomiky nebudou schopny obejít?

Dvořák: Možná bych začal tím, že se centrální banky najednou, z ničeho nic, staly hlavními aktéry. Kladu si otázku, zda o to tak moc stály, zda k tomu víceméně nebyly donuceny. Kloním se spíše k tomu, že na ně v podstatě zbylo řešení krize, a z toho důvodu se po nich chtělo i něco, co do té doby nedělaly. Navazující otázkou je, zda to zvládají.

Co se finančních trhů a jejich vztahu k uvolněné měnové politice týče, myslím si, že by se bez nekonvenčních nástrojů obešly. Jiné by to podle mě bylo v případě ekonomiky jako takové. Jsem v tomto značně skeptický, protože mnoho jiných možností řešení problémů prostě nevidím.

Novák: Neobáváte se i proto, že by v případě brzkého příchodu nějaké další krize centrální banky neměly kde brát, že by neměly k dispozici účinné nástroje? Úrokové sazby jsou na nule a již bylo použito i řady neortodoxních nástrojů. V tomto směru mě napadá jen navýšení kvantitativního uvolňování, s posunem úrokových sazeb dále do záporu asi počítat nelze.

Dvořák: Určitě máte pravdu v tom, že nástroje a jejich nastavení mají dnes centrální banky do značné míry vyčerpané. Směr, kterým by se v případě nějaké brzké krize vydaly, si proto příliš neumím představit. Jak říkáte, do hlubšího záporu sazby asi nepůjdou. Co se uvolňování skrze měnový kurz týče, není to přijímáno jednoznačně kladně, což jsme viděli například v Česku.

Odpověď na nějakou novou smršť tak těžko odhadovat. I v tomto kontextu je potřeba zmínit, že účinnost měnové politiky a role centrálních bank, respektive jejich schopnost ovlivňovat ekonomiku přes měnovou politiku, je stále slabší. Podle mě zkrátka centrální banky nemají kde brát. A i kdyby měly, je otázka, zda by to bylo účinné. Za sebe říkám, že jsem ohledně toho velice skeptický.

Novák: Mnoho ekonomů v souvislosti s uvolněnou měnovou politikou varovala před vysokou inflací. Centrální banky kontrovaly hrozbou deflace a inflačním cílem. Zatím se zdá, že pravdu měly centrální banky. Je rok 2017, krizi v různých podobách tu máme téměř deset let a inflace stále v mnoha zemích nedosáhla inflačního cíle, mnohde dosahuje zhruba procenta, často ani to ne. Jak to vidíte vy?

Dvořák: Tehdy, na samém začátku, nikdo nevěděl, jak to dopadne. Centrální bankéři samozřejmě museli uklidňovat, protože kdyby připustili, že to může skončit špatně, tak jim nikdo nikdy ke krokům, které chystali, respektive dělali, nedal svolení. Myslím si, že jejich slova spíše vycházela z jejich přání, než že by je reálně měli něčím podložena.

A proč to nakonec dopadlo tak, jak to dopadlo? Já to vidím tak, že je dnes obrovská konkurence, která v zásadě nenechává prostor pro rychlejší růst cen. Zdražují jen některé komodity, některé segmenty, ale celkově vidíte, že cenový index neroste. Druhou příčinu stávajícího vývoje vidím v tom, že ono uvolňování, ke kterému dochází, se svým způsobem nepřelévá do poptávky, která by se potom odrážela v cenách zboží. Tedy do jisté míry se to do cen promítá, ale v míře, která je menší, případně taková, že to opačné tlaky, tedy konkurence, bez problému vyrovnávají. Sečteno a podtrženo, v případě uvolňování bychom museli hledat, kam se všechny ty peníze dostávají. A na tom lze ukázat, že se peníze příliš nepřelévají do poptávky.

Novák: Jak říkáte, index spotřebitelských cen zůstává stále nízký, některé komodity a sektory ale rostou. Stačí se podívat na akcie, dluhopisy nebo nemovitosti. Centrální banky argumentují, že se inflace stále nachází pod cílem, a proto stále drží úrokové sazby velice nízko a vykupují vládní dluhopisy. Neměly by se ale ve větší míře zaměřit i na rostoucí segmenty finančního trhu? Co se akcií týče, jistě, je to jen určitá část finančního portfolia, kterou navíc nedrží všichni spotřebitelé, nemovitosti jsou ale pro řadu domácností palčivé téma.

Dvořák: Naprosto souhlasím. Jde o klíčovou věc, na které třeba konkrétně u nás vidíme, že se uvolnění měnové politiky promítlo do nárůstu počtu hypotečních úvěrů, což se výrazně projevuje v nárůstu cen nemovitostí. Jako problém dnes vnímám ceny nemovitostí a jim neodpovídající mzdovou úroveň. Průměrný člověk má obrovské problémy hradit náklady spojené s bydlením. Rozevírání nůžek mezi mzdami a cenami realit je potenciálně velký problém, protože schopnost hradit a splácet hypoteční úvěry může být v budoucnu omezená. To se může přetavit do problémů, které známe i z nedávné minulosti.