Rok 2007 a dnes: Co se od té doby změnilo?

"Nakupujte, když je krev v ulicích," řekl prý kdysi baron Rotschild. V roce 2007 žili západní investoři v nebývale klidné době, tedy v době, která investicím – podle barona – nepřeje. Co se od té doby změnilo?

Toto je plný text článku, který jsem napsal začátkem července 2007, tedy v předkrizové době. Dodnes je vyvěšen na webu investujeme.cz, bohužel bez obrázků. Uvádím jej tedy znova, včetně obrázků a s poznámkami ze současné doby, tedy z konce února 2012. Poznámky jsou sázené tučnou kurzivou.

Investoři mají v současné době jeden velký problém. Řečeno poněkud s nadsázkou, jde o nedostatek krve. Podle výroku připisovaného baronu Philippu Rotschildovi je totiž nejlepší čas pro investování tehdy, když v ulicích teče krev. Ne snad, že by na světě teď zčistajasna zavládl klid a mír. Krev teče na mnoha místech. Jenomže pro běžného investora není zpravidla možné investovat v Čadu, v Somálsku nebo například zde.

Nakupujte, když na trzích teče krev! A nehledejte bezpečné přístavy, ne v Evropě!
Na trhu je více strachu, doslova paniky, než kdykoli dříve. Akcie v indexu S&P 500 klesají, i když ziskové marže firem stále ještě rostou. Je potřeba být opatrný, hotovost je králem, ovšem platí často i jiné přísloví - nakupujte, když na burzách teče krev! Riziko je cítit i na komoditním trhu, euro pak bude vůči dolaru stále ztrácet, bezpečné přístavy na Forexu je potřeba hledat jinde. To a více v investičním výhledu Dionýze Horvátha z pražské Saxo Bank.

Klid po bouři. A před bouří

A i kdyby to možné bylo, do vysoce rizikových oblastí není rozumné vložit podstatnou část portfolia. Ostatně Rothschildův výrok byl myšlen spíše obrazně. Jde o to, že nejlepších výnosů lze dosáhnout v situacích, kdy je trh psychologicky šokován, ale fundamenty trhu a ekonomiky zůstávají zdravé. Platí to jak pro akcie, tak pro dluhopisy.

Rotschildův výrok nebyl míněn obrazně, jak jsem se později dočetl. Byl pronesen během povstání pařížské komuny, kdy krev skutečně tekla. Rothschild tehdy doporučoval kupovat francouzské státní dluhopisy - a byla to dobrá rada -, díky povstání byly k dostání za poloviční cenu. Byl to mimochodem Alphonse James de Rothschild, nikoli Philippe.

Velkému akciovému boomu, který začal v roce 2003 a trvá dodnes. předcházela celá série šoků: prasknutí internetové bubliny (2000), 11. září 2001, Enron, WorldCom a další (2002), argentinská finanční krize (2002), krize v Iráku (2002–2003), teroristická kampaň proti Izraeli (2002–2003); a možná bychom našli některé další příklady.

Jenže během zhruba posledních tří až čtyř let je svět pozoruhodně klidný – alespoň ta vyspělejší, "investovatelná" část světa. Je to zřejmé například na volatilitě akciových trhů. Ta poklesla na úroveň dokonce nižší, než jaká panovala v idylických dobách 90. let před asijskou a ruskou krizí. Výnosy akciových trhů byly v posledních letech natolik vysoké, že se začíná mluvit o bublině.

Pokud jde o investice do nemovitostí, tam se o bublině hovoří již několik let. Pozoruhodné je, že nemovitostní bublina se probírá v nejrůznějších částech světa: USA, Irsko, Velká Británie, Španělsko, Dánsko, Česká republika, Rusko, Čína, Vietnam, Nový Zéland – a tím ještě není seznam vyčerpán.

Tak je tomu vždy: když masy lidí mohutně investují peníze na burze a do nemovitostí, bývají tyto investice nadhodnocené. Když pak jsou akcie levné, lidé se paradoxně bojí kupovat. Na nemovitosti pak hůře dostávají hypotéky, neboť banky začnou být opatrné právě tehdy, když už je pozdě. Nejnebezpečnější období pro investování poznáme podle všeobecného optimismu.

Největší bubliny v historii
Honba za lehce vydělanými penězi s sebou přináší strach investorů ze spekulačních bublin. Stříbro, akcie, komodity a mladé trhy jsou dnes běžně obviňovány ze spekulativního růstu. Bubliny jsou ve světě přítomny od počátku fungování trhů. Jak jsme se s nimi v dějinách vyrovnali? Posuďte sami na základě následujících příkladů.

Úvěrová expanze

Jak je možné, že akcie a nemovitosti rostou do nebývalých výšin současně na tak odlišných trzích, jako jsou USA, Španělsko nebo Vietnam? Jeden z faktorů stojících za investičním boomem je všeobecný klid a optimismus. Boom by však nebyl možný bez "paliva" v podobě levných úvěrů. Reakce centrálních bank na výše uvedené katastrofy byla na celosvětové úrovni shodná: je zapotřebí předejít bankovní krizi a hospodářské recesi. Proto snižme úrokové sazby tak, jak to jen jde.

Tak se i stalo. Kvůli katastrofám z první čtvrtiny desetiletí (a také díky protiinflační politice z 80. a 90. let) prožívá světová ekonomika expanzi úvěrů a investic. Výše uvedený graf uvádí historii vývoje výnosů desetiletých vládních dluhopisů, od nichž se odvíjejí i sazby hypotečních a investičních podnikatelských úvěrů. Úrokové sazby jsou nízké, proto bankovní vklady a fondy peněžního trhu netáhnou. Zato lákají hypotéky, které jsou dostupnější než kdykoli předtím. Platí to pro Českou republiku podobně jako pro USA, Rusko nebo Vietnam.

Jak je zřejmé z následujícího grafu, který zobrazuje ceny rizikových přirážek (marží) u nestátních dluhopisů, rovněž rizikový kapitál je nyní levnější než kdy dříve.

Na úrovni velkých hráčů zase probíhá nebývalý rozmach transakcí typu "private equity". Velcí investoři odkoupí rozhodující balík akcií vybrané společnosti, provedou změny v řízení, zavedou úsporná opatření a celou společnost se ziskem prodají. Díky mohutným investicím tohoto typu zaznamenalo například Německo v nedávné době slušný hospodářský růst a ozdravení ekonomiky.

Německo obdrželo doping od Evropské centrální banky během let 2003 až 2008. Tento doping skutečně pomohl největší evropské ekonomice, ovšem zároveň způsobil obrovské úvěrové bubliny v Irsku, ve Španělsku a také v ekonomikách navázaných na euro: pobaltských státech a Dánsku.

O úvěrové expanzi vypovídá následující graf zobrazující nárůst úvěrů v eurozóně:

Vidíme, že na přelomu let 2006 a 2007 přesáhlo meziroční tempo růstu 13 procent. Toto tempo dokonce mírně předstihlo úvěrovou expanzi z dob investiční bubliny v roce 2000. Avšak historie se neopakuje zcela do detailů. Následující graf zobrazuje nárůst objemu úvěrů s dlouhou dobou splatnosti:

Impozantní obraz, není-liž pravda? Dodejme ještě, že zcela obdobný pohled jako růst firemních úvěrů nabízejí i spotřebitelské a hypoteční úvěry. Vše roste dvojciferným tempem, dlouhodobé úvěry rychleji než krátkodobé.

Idyla končí

Nabízí se přirozená otázka, zda dvojciferné tempo růstu úvěrů může pokračovat. Stručná odpověď zní nikoli. Takto rychlým tempem může objem úvěrů růst nanejvýše několik měsíců nebo let, ale ne navždy. Vývoj od roku 2003 – nízká volatilita, dostatek peněz, nárůst objemu úvěrů, dramatický růst cen akcií a nemovitostí, to vše při nízké inflaci – nemůže trvat navěky.

A také věru netrval navěky! Příliš růžové ekonomické poměry signalizují problémy. Dvojciferný růst objemu úvěrů znamená budoucí krizi, to se na prestižních světových ekonomických fakultách neučí?!

Již nyní pozorujeme trendy, které signalizují konec této idylické éry:

  • centrální banky již nějakou dobu zvyšují krátkodobé úrokové sazby;

  • přibývá zpráv o přehřátí hypotečních trhů, zejména v USA a v Británii;

  • rostou i výnosy dlouhodobých dluhopisů.

Co opravdu nechápu: jak je možné, že všichni ti skvělí profesoři a PhD. v ekonomických vědách ignorovali tyto příznaky ještě v době, kdy hypoteční krize byly plné všechny americké noviny a televizní kanály. Výjimkou byl Roubini – a ještě se mu smáli, že maluje čerty na zeď.

Nouriel Roubini: Kapitalismus je ve smrtelné křeči
Profesor na University of New York, Nouriel Roubini, se stále čím dál víc přiklání ke katastrofickým scénářům. Současná situace na trzích ho děsí a od politiků nevidí žádné kroky, které by vedly k uzdravení postižených ekonomik. Kapitalismu tak podle něj nezbývá mnoho let života.

Nastane katastrofický scénář podobný říjnu 1929? S jistotou lze říci, že nikoli. Centrální bankovnictví tehdy a nyní se liší víc než Ford T od posledních modelů americké automobilky. Auta mají dnes i tehdy čtyři kola, volant a spalovací motor, kdežto základ finančního systému je úplně jiný. Kdyby mělo dojít k finanční krizi, centrální banky by byly schopny zareagovat – dalšími injekcemi peněz. Protože nynější centrální bankéři se nejvíce bojí systémové krize v bankovním sektoru a mají k dispozici neomezené zdroje pro případnou transfúzi.

Poslední větu vytesejte do kamene. Bankovní krize je největší strašák ze všech. Jakákoli centrální banka v dilematu mezi inflací a bankovní krizí dá přednost raději inflaci. Zdroje jsou vskutku neomezené, jak dosvědčují programy kvantitativního uvolňování amerického Fedu, Bank of England, stejně jako program LTRO Evropské centrální banky.

Tedy – dobrá zpráva: opakování Velké hospodářské krize se nekoná, s výjimkou "zachráněného" Řecka. Špatná zpráva: extrémně uvolněná měnová politika tvoří inflační tlaky již nyní a bude hůře. U benzinové pumpy si vzpomeňte na měnovou politiku.

Proto je nejpravděpodobnějším scénářem postupný a mírný nárůst úrokových sazeb, plynulý pokles tempa růstu objemu úvěrů a celková stabilizace.

Ach, v červenci 2007 jsem byl ještě optimista! Tehdy jsem si vůbec nepřipustil myšlenku, že by moudří mužové ve vedení ECB a Fedu byli schopni nafouknout tak obrovskou bublinu, že její prasknutí bude mít důsledky trvající řadu let. Ale kdo by si takovou myšlenku připustil?

Z makroekonomického hlediska OK, nicméně investor bude čelit některým úskalím:

  • výnosy pevně úročených instrumentů nebudou nijak skvělé; nárůst sazeb způsobí pokles cen zejména dlouhodobých dluhopisů;

  • totéž platí pro rizikové přirážky: mohou sice být ještě nějakou dobu nízké, avšak patrně již nebudou nižší než nyní (a pokud ano, jen nakrátko);

  • výnosy akcií mohou být postiženy zprávami o negativních překvapeních ohledně zisků;

  • majitelé nemovitostí zjistí, že hypotéční náklady rostou, zatímco ceny stagnují.

Toto si zaslouží komentář bod po bodu:

  • Pokles cen dlouhodobých dluhopisů nastal na rizikových trzích; naopak americké, britské, německé a české dluhopisy šly s cenou nahoru (tedy s výnosy dolů);

  • rizikové přirážky opravdu již nebyly nižší – hodnoty, kterých dosáhly, braly dech (a stále jsou velmi vysoké);

  • výnosy akcií byly vskutku důkladně postiženy, zejména na přelomu let 2008 a 2009;

  • majitelé nemovitostí vskutku zjistili obojí, a to dosti důkladně i na českém trhu, který byl nejhoršího ušetřen.

Jinými slovy, celkově příznivý makroekonomický vývoj nemusí být doprovázen obdobně příznivými podmínkami pro investory. Trh je nyní psychologicky naladěn na pohodovou notu, zatímco ekonomické fundamenty již lepší být skoro nemohou. Zato se snadno mohou zhoršit. Na ulicích neteče krev, ale vlají vlajky. Jednou však slavnost skončí.

"Trh je naladěn na pohodovou notu" – jak vzdáleně to dnes zní, že?

Pozor na cyklické akcie aneb hodnotová past na investory
Investoři často při volbě strategie uvažují příliš zjednodušeně. Sázejí na akcie, které mají za sebou v uplynulé dekádě slušný růst, a myslí si, že jim to zajistí podobné (ne-li vyšší) výnosy i v dalším období. V reálném světě ovšem neexistují linearity, i když se nás často prognostici svými matematickými modely snaží přesvědčit o opaku. Dlouhodobý stabilní růst není žádnou zárukou toho, že zítra nedojde ke strmému pádu.

Co potom dělat? Existuje několik řešení, ale jejich prezentace již překračuje rozsah tohoto článku. Investiční poradci – ti skuteční, kteří opravdu radí – musejí být na tento vývoj připraveni.

Od léta 2007 jsem například doporučoval jednoduchý recept na snížení rizika investic do akcií. Neinvestovat jednorázově, ale rozložit částku na nejméně dva roky a pravidelně, každý měsíc, bez ohledu na makroekonomickou situaci, investovat stejný díl. Kdo tak učinil, nakupoval během nejhlubší deprese akciových trhů levně a je nyní ve velmi příjemném zisku.

Další recepty jindy.

Ekonomika
Přestat sledovat
Přestat sledovat
Hypotéky
Přestat sledovat
Úvěry
Přestat sledovat
13. 4. 2021 17:01
Ronald Schubert (WOOD & Company): Největším rizikem je růst výnosů dluhopisů, současné úrovně ale…
Expertní tržní výhledy
Přestat sledovat
Investiční tipy
Přestat sledovat
Rozhovor
Přestat sledovat
WOOD & Company
Přestat sledovat
10. 4. 2021 20:31
Jaroslav Brychta (XTB): V rámci výsledkové sezóny budou nejdůležitější výhledy samotných firem
Akcie ČR
Přestat sledovat
Americké akcie
Přestat sledovat
Evropské akcie
Přestat sledovat
Expertní tržní výhledy
Přestat sledovat
Investiční tipy
Přestat sledovat
Rozhovor
Přestat sledovat
Světové akcie
Přestat sledovat
8. 4. 2021 17:01
Michal Semotan (J&T Banka): Brzdou růstu akcií ČEZ je i jeho management, zajímavými tituly jsou na…
Akcie ČR
Přestat sledovat
Expertní tržní výhledy
Přestat sledovat
Investiční tipy
Přestat sledovat
Rozhovor
Přestat sledovat
9. 4. 2021 6:41
Česká energetika má prostor se připravit na budoucnost, čas ale utíká. Panika je vyvolaná lobbisty…
Akcie ČR
Přestat sledovat
Přestat sledovat
Dividendy
Přestat sledovat
Energetika
Přestat sledovat
Rozhovor
Přestat sledovat