(Nejen) evropský kvantitativní kolovrátek: Vím, že mě to zabije, ale dokud mám cigarety, budu vesele kouřit

Minulý týden zčistajasna zesílil finanční stres v evropském bankovním systému a začal se rychle šířit na italské, španělské a portugalské trhy se státními dluhopisy. Kdo by čekal, že se obavy ze strašidla dluhové krize eurozóny, které region obcházelo před čtyřmi lety, mohou tak rychle probudit?

"Lidé dostali strach. Blížilo se to sebenaplňující se kreditní krizi," komentoval situaci Antonio Guglielmi, analytik bankovního sektoru v italské Mediobance. "Na úvěrových trzích dochází k velké dislokaci. Likvidita je vyčerpána a z obchodů se těžko vystupuje, protože nenajdete kupce," vysvětluje. Investoři v takové situaci paradoxně "shortují" akcie bank, aby si zajistili pozice, což situaci dále zhoršuje.

Marc Ostwald, expert na dluhopisové trhy v ADM, považuje za nevyhnutelné, že zhoršení finančních podmínek opět potáhne nahoru výnosy dluhopisů již dříve problémových států jižní Evropy. "Začarovaný kruh se uzavírá v tom nejhorším místě," varuje a odkazuje k rokům 2011 a 2012, kdy se banky v zemích eurozóny a státy jako takové začaly točit v nebezpečném víru.

Nový závan eurokrize se objevil v době, kdy jsou suverénní fondy zemí z bloku komoditně zaměřených ekonomik a rozvíjejících se trhů nuceny rozprodávat zahraniční aktiva a vybírat hotovost, aby byly vlády vůbec schopny pokrýt veřejné výdaje. Příjmy z těžby kvůli nízkým cenám komodit přestávají na udržení rozpočtů v rovnováze stačit.

Vyšší výnosy

Ostwald považuje za spouštěč nejčerstvější vlny paniky na trhu selhání Bank of Japan v rámci snahy stimulovat trh snížením úrokových sazeb do záporu. Podrylo to podle něj důvěru v "kouzla" světových centrálních bank. "Byla to nepochybně poslední kapka a vypukl chaos," říká.

Spready výnosů italských nebo španělských 10letých dluhopisů a německých bondů vyskočily o téměř 150 bazických bodů. Sice na poměry z doby eurokrize jsou tyto hodnoty stále nízké, nicméně rostou i přesto, že ECB nakupuje dluhopisy těchto zemí v rámci svého programu kvantitativního uvolňování (QE). Výkyv výnosů může být předzvěstí toho, co může přijít, až začne ECB od programu couvat.

Guglielmi vidí hlavní příčinu posledního "kreditního záchvěvu" v tom, že vstoupila v platnost nová tvrdá pravidla pro participaci na případných ztrátách (takzvaný "bail-in") u dluhopisů bank eurozóny, ale zároveň chybí důležité aspekty bankovní unie, bez nichž mechanismus nemůže správně fungovat. "Je to odplata trhů. Jsou přeregulované a chtějí po politicích obětního beránka," říká.

Pomoc bankám

Přiznané špatné úvěry bank v eurozóně tvoří 6,4 % celkových úvěrů (v porovnání s 3 % v USA a 2,8 % ve Spojeném království). Nová pravidla participace na ztrátách byla poprvé uplatněna na Kypru po dluhové krizi ostrova a vedla ke ztrátě statusu bezpečí a stability evropských dluhopisů a důvěry v implicitní záruky států. Režim začal platit pro celý měnový blok v lednu. Nyní musejí nejprve participovat držitelé nejen juniorních, ale i seniorních dluhopisů, než se sáhne na peníze daňových poplatníků.

Na jednu stranu to dává smysl, na druhou stranu je ale tímto bankovní struktura eurozóny nebezpečně deformovaná. Jednotlivé členské státy nemohou snadno rekapitalizovat své bankovní systémy, protože to porušuje pravidla státní záchrany EU, zároveň ale neexistuje žádný funkční evropský aparát, který by je v tom nahradil. "Prvotní příčinou debaklu je způsob nastavení principů eurozóny. Nemáme nástroj na tlumení rizik, a ta i proto eskalují," dodává Guglielmi.

Evropští lídři se v červnu 2012 dohodli na vyřešení "začarovaného kruhu mezi bankami a státy", ale Německo, Nizozemsko, Rakousko a Finsko později od důležitého slibu "uhnuly". Hlavní náklady záchrany bank nadále připadají na jednotlivé státy a Damoklův meč stále ještě visí nad nejslabšími články.

Peter Schaffrik z RBC Capital Markets se domnívá, že investory nahlodává obava, že Evropské centrální bance dochází munice. Nemůže snižovat úrokové sazby hlouběji do záporu, protože současná úroveň -0,3 % již vede k destrukci čistých úrokových marží bank a jejich zisků. "Jak daleko může ECB ještě zajít, než začne vyloženě škodit?"

Série slabších výsledků bank podnítila výprodeje "CoCosů", dluhopisů, které umožňují bankám zastavit kupónové platby a směnit je na akcie. Emise UniCredit 1 miliardy eur těchto "CoCosů" skončila na ceně 72 centů za euro. Index iTraxx Senior Financial měřící kreditní riziko bankovních dluhopisů v Evropě vyskočil minulé úterý na 137 z 68 začátkem prosince.

Ještě širší QE v eurozóně?

Guglielmi hodnotil náladu na trhu minulý týden jako paniku v srpnu 2012 těsně předtím, než Mario Draghi slíbil, že "udělá vše, co bude v jeho silách", pro záchranu eura. Ke změně rétoriky mohlo dojít díky tomu, že Berlín zrušil své veto na nouzové záchranné akce cílené na zastavení kolapsu na trzích italských a španělských dluhopisů.

Draghimu bohužel podobné triky docházejí, stále má ale prostor pro QE2 na následujícím zasedání centrální banky v březnu, pokud si zajistí souhlas Německa. Mohl by začít nakupovat dluhopisy polostátních podniků (například italského energetického giganta Enel nebo Infraestucturas de Portugal) nebo italské špatné úvěry zabalené do cenných papírů krytých aktivy (ABS).

"Může nakupovat italské nekvalitní hypotéky. Tohle ovoce visí na stromech hodně nízko," říká Guglielmi. "Všichni víme, že QE2 nebude v reálné ekonomice fungovat, ale aktuální sentiment na trhu je následující: 'Jsem kuřák, vím, že mě to zabíjí, ale dokud budu mít cigarety, budu spokojený'," uzavírá.

Zdroj: The Telegraph