ČNB: Pět důvodů pro srpnové zvýšení sazeb, sílící intervence a jejich cena

Proč by ČNB měla opět zvyšovat sazby?

Trh celkově čeká, že ČNB bude v srpnu zdrženlivá a sazby zvedat nebude. Důvody pro další zpřísňování měnové politiky by přitom byly:

• Vyšší inflace, než ČNB čekala. A to sazby podle základního scénáře měly být již nad 7 %.
• Tlak na oslabení koruny a s tím související celkem svižný pokles devizových rezerv.
• Neukotvená inflační očekávání firem, která se dostala již na 7 %. Kvůli tomu rostou ceny některých položek spotřebního koše měrou vyšší, než by odpovídalo růstu nákladů.
• Pokračující riziko přechodu na temnou stranu inflace a potřeba tomu zabránit.
• Kredibilita ČNB. Jmenování nového guvernéra Aleše Michla a některé nešťastné výroky členů rady, které znejistily finanční trhy.

Uvedená kombinace by si žádala zvýšení sazeb alespoň o 50 bazických bodů. Nicméně takový konsenzus nyní nová bankovní rada nejspíše nenajde. I symbolické zvýšení sazeb o 25 bodů by alespoň snížilo tlak finančních trhů. Je ale možné, že někteří opatrnější členové bankovní rady budou chtít čekat až na podzim.

Co zaznělo od členů bankovní rady?

Ve svém prvním agenturním rozhovoru po návratu do bankovní rady Jan Frait mimo jiné pravil: "Určitě nebudu navrhovat snižování sazeb, ale budu zvažovat mezi stabilitou sazeb a mírným nárůstem. Signály jsou v posledních týdnech spíše na té straně, která nabádá k opatrnosti před dalším zvyšováním. Nicméně v žádném případě nevylučuji, že by sazby dále rostly, ať již v srpnu, nebo někdy v brzkém horizontu."

Ohledně kurzu koruny uvedl: "Se současnými úrovněmi kurzu koruny jsem spokojen. Musím říci, že mi to docela konvenuje. Nejsem velký zastánce dlouhodobějšího intervenování, ale ve specifických situacích, kdy se projeví šok do platební bilance, je určitá přítomnost na trhu normální."

"Nejsem si úplně jistý, zda Janu Fraitovi správně rozumím, nicméně pokud vím, tak intervenovat (uměle zasahovat do dění na devizovém trhu) v případě, že se dané zemi zhorší bilance běžného účtu, pro centrální banky úplně normální není," uvedl k tomu ekonom Michal Skořepa z České spořitelny. A přidal dva důvody:

• Pragmatický důvod: Většina centrálních bank nemá devizových rezerv zdaleka tolik jako ČNB.
• Principiální důvod: V případě zhoršení běžného účtu (v podstatě zhoršení konkurenceschopnosti dané ekonomiky) je následné oslabení kurzu přirozenou reakcí ekonomiky vedoucí zpět k nastolení konkurenceschopnosti (slabší kurz podporuje vývoz) a k samovolnému opětovnému vyrovnání běžného účtu. Zkrátka deficity samy sebe ničí skrze oslabení kurzu, které způsobují, podobně jako přebytky běžného účtu mají tendenci samy sebe ničit skrze svůj tlak naopak na posilování kurzu.

Frait to zřejmě myslel tak, že dává smysl používat devizové intervence jako přechodné opatření v reakci na zhoršení běžného účtu v případě, že očekáváme brzký návrat situace k původním, před-šokovým poměrům (intervence ekonomice oslabení kurzu jaksi "zatají", aby se ekonomika zbytečně nezačala přizpůsobovat slabšímu kurzu, jehož příčiny brzy pominou, načež by se ekonomika musela přizpůsobovat v opačném směru. Ovšem největším důvodem nynějšího
zhoršení českého běžného účtu je zvýšení cen dovážených energetických surovin. A to je faktor, který bude do značné
míry nejspíše trvalý.

Eva Zamrazilová v rozhovoru pro Český rozhlas zmínila, že pokud by si zaměstnanci vynutili zvýšení mezd o inflaci, byl by to důvod pro další zvyšování úrokových sazeb. Vyjmenovala také některé signály toho, že zpřísňování měnové politiky již začalo fungovat. Mezi ně patří první zpomalení meziměsíčního růstu mezd po třech měsících, známky stabilizace v některých cenových okruzích (například bytové vybavení, oblečení, obuv, tedy oblast, v nichž ČR vyčnívala nad zbytkem Evropy. Také meziročně klesá objem peněz v oběhu, občané přesouvají ze svých běžných účtů peníze na termínované vklady a vklady s nějakou výpovědní lhůtou a také zpomaluje růst nových úvěrů.

"Pozoruhodné je, že podle Evy Zamrazilové členové bankovní rady v novém složení o pokračování a o finančním stropu pro intervence na obranu hodnoty české koruny rozhodně nedebatovali podrobně. Z dat ohledně závazků ČNB vůči domácímu bankovnímu sektoru se ale zdá, že intervence pokračují a že jejich objem se v červenci zvýšil ve snaze posunout korunu na silnější úrovně. Data budí dojem, že na půdě nové bankovní rady došlo ke změně intervenční taktiky, což by asi bylo možné jen po důkladné debatě," upozornil Skořepa.

Co se týče správnosti aktuálních devizových intervencí ČNB (více o nich ZDE), má Zamrazilová jasno. Jestliže devizové rezervy vznikly kvůli měnové politice (zejména intervencemi proti koruně v době takzvaného kurzového závazku), nemá prý žádný problém s jejich využíváním pro měnovou politiku v opačném směru.

"Z mého pohledu je tato 'symetrická' úvaha sama o sobě správná. V roce 2012 ČNB snížila repo sazbu, tedy konvenční nástroj měnové politiky, až k nule, a přesto hrozil pokles inflace dále pod cíl, a tudíž ČNB vstoupila na nekonvenční terén devizových intervencí tím, že v roce 2013 uměle oslabila českou měnu. Ve chvíli (v roce 2017), kdy začalo hrozit naopak spíše přestřelování inflačního cíle, se ČNB měla vrátit z nekonvenčního terénu po svých vlastních stopách, tedy nejdříve odprodat část svých devizových rezerv (intervenovat na podporu posílení koruny), a teprve po skončení tohoto odprodeje začít zvyšovat úrokové sazby," pokračuje ekonom z České spořitelny.

Problém je ale podle něj v tom, že je na podobnou úvahu již pozdě. S revalvačními intervencemi začala ČNB nikoli před prvním zvýšením úrokových sazeb (tedy někdy v roce 2017), nýbrž až letos. "Aktuálně tak dochází k míchání konvenční a nekonvenční měnové politiky, což výrazně snižuje její předvídatelnost. Na obranu ČNB se přitom uvádí, že je v dobré společnosti, protože i Fed a ECB přece začaly zvyšovat úrokové sazby dříve, než se cestou kvantitativního utahování zbavily (všech nebo aspoň většiny) cenných papírů nakoupených v uplynulých letech cestou kvantitativního uvolňování. Je tu ale jeden rozdíl – uvedeným zahraničním centrálním bankám se do kvantitativního utahování nechce proto (mimo jiné), že panuje velká nejistota, co by takový postup vlastně udělal s finančními trhy. Naproti tomu o efektech posílení koruny způsobeného srozumitelně komunikovaným prodejem devizových rezerv asi žádné velké pochybnosti nejsou," doplnil Michal Skořepa.

Zdroj: Česká spořitelna