Jiří Zelinka (Friedrich Wilhelm Raiffeisen): Státní dluhopisy již (opět) konkurují nemovitostem, raději než rizikové firemní bondy máme private equity

Ekonomickým zprávám letos dominuje téma inflace. Je to hlavní problém, který česká ekonomika má?

Téma inflace rezonuje nejvíce. Již několik měsíců analytici očekávali zpomalení, její míra ale dále roste. Je nepříjemná pro všechny, a zejména pro investory. Naši klienti, kteří dříve získali peníze podnikáním, prodejem nemovitostí či restitucí, řeší, jak udržet reálnou hodnotu svých peněz. Centrální banka zpřísňuje měnovou politiku, aby zbrzdila inflaci, motivovala domácnosti k úsporám a ke snížení spotřeby, ale zatím se jí to příliš nedaří.

Souhlasíte s tvrzením centrální banky, že významná část inflace je způsobena vysokou domácí poptávkou, kterou je potřeba vyššími úrokovými sazbami utlumit?

Dívali jsme se na čísla o poskytnutých spotřebitelských úvěrech. A jejich objem roste. Takže je zjevné, že spotřeba se neodkládá, motivace spořit není vysoká. Nejsem si jistý, zda běžná populace dokáže vyhodnotit, že je výhodné si půjčit za 6-7 %, když míra inflace je dvojnásobná. Nebo zda vysokou poptávku po úvěrech způsobují spíše banky, které k půjčování klienty motivují. K vyšší spotřebě možná lidi vede i určitá panika při pohledu na inflační čísla, protože si říkají, že musejí stihnout nakoupit teď, než bude všechno dražší. Ve stavebnictví je to mantra od pandemie, že levněji již nebude.

Na vysokou inflaci a očekávané zpomalení ekonomického růstu reagují světové akciové trhy, ty americké od začátku roku ztratily pětinu hodnoty. Kam tedy uložit peníze, aby alespoň něco vydělaly?

Důležité je, kde se nachází druhé klíčové globální aktivum, tedy dluhopisy. Při sestavování portfolií po klienty používáme akcie a dluhopisy. Ceny a výnosnosti těchto aktiv se zpravidla vyvíjejí proti sobě, jak se mezi nimi přelévají peníze podle aktuálního výhledu na výkon ekonomiky. Desetileté americké dluhopisy již dosahují výnosu kolem 3 %, což je velice atraktivní.

České státní dluhopisy také reagují na růst domácích úrokových sazeb. Stojí za to do nich investovat?

Na začátku května prorazil český 10letý státní dluhopis hranici 5% výnosu. Pokud věříme tomu, že se centrální bance podaří pomocí zpřísnění měnové politiky ubrzdit inflaci a vrátit ji ke 3 %, tak mít ve velice konzervativním nástroji, jako je český státní dluhopis, výnos 5 % bude pro investory poměrně unikátní příležitost. Reálně by vydělávali na státním dluhopisu, což dlouho nebylo možné.

České dluhopisy mají za sebou tragický rok. Proč je teď dobré se o ně zajímat?

Růst výnosů dluhopisů znamená, že klesá jejich cena. Při současném poklesu akcií jsou investoři, kteří obě aktiva již mají v portfoliu z minulosti, asi v celkem bezvýchodné situaci.

Úplně bezvýchodná není. Pokud jste nakoupil dluhopisy v minulosti za vyšší ceny a s nižším výnosem, tak si je můžete nechat do splatnosti a inkasovat jistinu s úroky. Pokud mají investoři dodatečné zdroje, což naši klienti mají, protože neinvestují vše, případně jim jejich podnikání vytváří nové zdroje, tak mohou doinvestovat. Před půl rokem bylo zajímavé snižovat zastoupení akcií v portfoliu a přecházet k méně rizikovým dluhopisům. Ve svých portfoliích si u dluhopisů hrajeme s durací neboli průměrnou dobou do splatnosti. Teď držíme krátkou duraci, kdy propad cen dluhopisů tolik nebolí, když za krátkou dobu získáte peníze zpět po jejich splatnosti. Postupně ji ale budeme prodlužovat.

Proč?

Česká národní banka bude muset v určité době začít úrokové sazby snižovat. Již ke konci roku podle nás začne ekonomika stagnovat a v roce 2023 uvidíme malý, nebo dokonce žádný růst. V takové situaci není žádoucí mít vysoké sazby. Původně jsme čekali, že se sazby začnou snižovat již letos na podzim. Tím, jak se inflace nevzdává, tak se toto naše očekávání přesouvá do příštího roku. Sazby v každém případě budou muset klesnout, aby ekonomiku úplně nezadusily.

Kam až klesnou?

K normální úrovni, která se pohybuje kolem 3 %.

Proč Česká národní banka ještě bude muset přitopit pod sazebním kotlem

Takže rok 2022 bude patřit investorům do dluhopisů?

Pro nové investory to bude platit určitě. Až dosud měly dluhopisy, české i evropské, v portfoliích jen stabilizační roli, protože jejich výnos byl malý. Hodnotu portfolií tlačily nahoru akcie. Teď se situace změnila, do určité míry k dobrému. I konzervativnímu investorovi nabízí, aby si sestavil portfolio, kde je třeba jen 15% podíl akcií a které v minulosti nebylo příliš atraktivní. Jeho výnosy se pohybovaly kolem 1-2 %, tedy pod úrovní inflace.

Za posledních pár let jsme zažili hrozbu deflace se zápornými úrokovými sazbami a nyní vysokou inflaci s rychle rostoucími úrokovými sazbami. Je těžké se takovému obratu ve správě investičního portfolia přizpůsobit?

Každá doba má své. Vždy přiletí nějaká černá labuť a za čtvrt století, kdy působím na finančních trzích, si jich pamatuji poměrně hodně. K tomu probíhají standardní ekonomické cykly. Poslední desetiletí bylo hodně akciové, dluhopisy hrály doplňkovou roli. Ve světě se poměrně hodně rozvinulo téma private equity. I my jsme do tohoto segmentu loni zabrousili prvním fondem. Ten se soustředí na přímé investice do firem, které jsou v restrukturalizaci. Tím, jak nyní úrokové sazby vyskočily, portfoliomanagement se vrátí ke standardním přístupům, kdy dluhopisy začnou hrát významnější roli i ve výnosové části portfolia.

Vrátí se do normálu i mentalita investorů, kteří v posledních letech kvůli nízkým výnosům standardních investic hledali za každou cenu výnos v alternativních aktivech, jako jsou kryptoměny nebo firemní dluhopisy, včetně těch hodně rizikových?

Za dobu, kdy se investicemi zabývám, jsem dospěl k jednoznačnému závěru, že zaručené tipy a trendy nefungují. Vždy se objeví něco, co někdo propaguje jako perfektní investici. Ale buď to má krátkodobých charakter, nebo je pravděpodobnost, že jde o to správné aktivum, velice malá. Děláme v portfoliích širokou strategickou alokaci a podle vývoje na trzích přistupujeme k taktickým změnám. Teď máme větší podíl amerických akcií než evropských, protože Evropa je více dotčená válkou na Ukrajině. Máme v portfoliu i malý podíl segmentu kryptoměn, nikoli však samotných kryptoměn, což je komodita, ale technologií, které jsou s nimi spojené.

Kolik takové portfolio dlouhodobě vynáší?

Když postavíte konzervativní diverzifikované portfolio, nemůžete čekat, že budete mít dvouciferné výnosy. Ale v pětiletém horizontu může přinést roční průměrný výnos kolem 5 %, obzvlášť když české korunové dluhopisy začínají tak hezky vydělávat. Pokud se podaří inflaci dostat k dlouhodobé úrovni 3 %, 5% výnos je naprosto v pořádku.

Bude pokračovat éra investic do korporátních dluhopisů?

Korporátních dluhopisů včetně těch rizikových (junk bonds) se na trhu objevilo v uplynulých letech hodně. V době, kdy státní dluhopisy nevynášely téměř nic, tyto dluhopisy slibovaly výnos 5-6 % nebo více. Jejich rizikovost byla a je extrémní. Spousta těchto emisí zůstala nesplacená a spousta jich ještě takto skončí. Pro tento segment vysoce rizikových firem je mnohem lepší nástroj private equity. Tam by měly hledat zdroje financování.

Mají vaši klienti zájem o investice do private equity?

Loni jsme ve spolupráci s Genesis Partners uvedli na trh první produkt. Zájem o něj byl poměrně velký, i když jde o produkt s investičním horizontem 12 let. Je to typ investice, kde můžete očekávat dvouciferné procentuální zhodnocení. Zaměřujeme se na firmy, které vybudovali jejich majitelé, ale nemají za sebe nástupce do jejich vedení. Takže je připravujeme na standardní strukturu s cílem je uvést na burzu nebo prodat strategickému investorovi.

Jak si jako investiční aktivum stojí nemovitosti, jejichž ceny rostou v posledních letech velice rychle?

Nemovitosti jsou zajímavé. Po krizi v roce 2008 celosvětově stagnovaly. I v Česku krize z trhu smetla několik developerských firem. V posledních dvou letech ceny nemovitostí prudce rostly a teď se růst nejspíše zastavil. Na hypotéčním trhu je vidět velký propad. Čeká nás určitý dojezd z loňska, kdy si lidé brali hypotéky ještě za nízké sazby, jejich efekt na trhu ještě nějakou dobu bude cítit, jak se objem těchto půjčených peněz bude spotřebovávat. I proto tlak na růst cen stavebních materiálů ještě bude přetrvávat. Po růstu cen nemovitostí se nyní začínají zvyšovat nájmy, které ceny nemovitostí musejí doběhnout. Je otázka, zda trh unese kombinaci vysokých nájmů a vysokých cen energií.

Může zájem o investice do nemovitostí ovlivnit růst výnosů státních dluhopisů, které nejsou spojené s dalšími náklady, jako je třeba údržba nemovitosti?

Pokud dluhopisy vynášejí 5 % a příjem z pronájmu ve vztahu k tržní hodnotě nemovitosti se pohybuje kolem 3 % (u rezidenčních nemovitostí), je otázka, zda ceny nemovitostí nečeká minimálně stagnace.

Tohle jsou hlavní důvody, proč nemovitosti v Česku (hned tak) nezlevní

Další zajímavé rozhovory najdete na webu Estate.cz.