Čínský HDP roste, ale akcie padají. V čem je zakopaný pes?

Absence korelace mezi čínským růstem a akciovým výkonem mate portfoliomanažery už řadu let a vede ke konstrukci řady teorií, které se tuto divergenci snaží objasnit.

1. Iracionální čínský investor

Tato teorie špatný výkon akcií klade za vinu generaci investorů-začátečníků, kteří následují spíše dav než vývoj zisků nebo růst ekonomiky. Jako by byl loni každý příliš zaneprázdněný hromaděným složitých rizikových produktů, než aby se díval na akcie.

2. Místní jsou lépe informovaní než zbytek světa

Druhá teorie tvrdí pravý opak. Zdejší investoři nejsou iracionální, naopak. Nejsou hloupí, takže vědí, že nelze důvěřovat oficiálním statistikám. Poučili se z těžkých lekcí po sérii slabých ziskových reportů. Oslnivý růst HDP se totiž stále ne a ne promítnout do zisků.

Obavy ohledně spolehlivosti statistik se už objevily v roce 2006, kdy současný čínský premiér Li Kche-čchiang poznamenal, že růst HDP je "umělý". On osobně se prý při měření výkonu ekonomiky spíše spoléhá na data týkající se spotřeby elektřiny, dopravy nebo úvěrové aktivity bank.

3. Ekonomika se nezvětšuje, každý jen platí více za to samé

Jiní zase argumentují, že čínské údaje o HDP nám sice říkají, že rostou ceny, ale nemusejí nutně signalizovat zvětšující se ekonomiku.

Skutečnost, že ceny rostou, nelze vyvracet. Růst je ale patrný i jinde. Zvyšuje se počet uživatelů internetu nebo poptávka po komoditách. V dalších oblastech už ale situace tak růžová není - mnohá odvětví trpí nadbytečnými kapacitami a v zemi jsou celá takzvaná města duchů.

Stará a nová Čína

V Číně je potřeba rozdělit celkový růst na ten "dobrý", reálný, a ten zbývající, "pochybný". Například analytici z Reorient Research vidí "dvě Číny" s dvěma hlavními agregáty HDP - starou Čínu s kouřícími komíny a exportní ekonomikou a novou "high-tech" Čínu se spotřebitelsky zaměřenou ekonomikou a silným sektorem služeb. Cílem je dostat do portfolia co nejvíce té nové Číny.

Slabý akciový výkon vysvětluje fakt, že v Číně docházelo k růstu mezd na úkor firemních zisků. Dalším důvodem je velké zatížení bank. Špatná výkonnost finančních titulů odráží strach investorů z dopadů probíhající restrukturalizace ekonomiky.

Naděje pro čínský trh

Morgan Stanley uvádí, že slibné nemusejí být pro čínský akciový trh pouze nové technologie. Sklízet úspěchy bude podle nich každá firma, která dokáže jakkoli těžit z technologického rozvoje a rychle se adaptovat na nové podmínky. To jí umožní snadno expandovat na zahraniční trhy a uvádět na trh nové produkty. Nezalekne se ani rostoucích mzdových nákladů. Díky technologiím půjde Čína cestou světové integrace pracovních trhů. Ta drží mzdy na uzdě v celé řadě odvětví, a to i v těch tradičně výše hodnocených.

Výnosy budou pramenit především z kapitálu (místo tradiční práce), což podpoří zisky. Tento trend "ziskového supercyklu" se podle Morgan Stanley může týkat například výrobce elektroniky Lenovo a internetových gigantů Baidu a Tencent.

Zda z toho bude benefitovat šanghajský akciový trh, ale není jisté. Baidu je listovaná v USA, zatímco Lenovo a Tencent v Hongkongu. Pokud chce šanghajská burza růst v souladu s čínským HDP, musí se vypořádat s novou várkou IPO. Je potřeba přivést na burzu více firem z oblasti nové, technologické ekonomiky.

Jsou čínské akcie levné?

Čínský akciový trh na první pohled láká lovce podhodnocených akcií. Když se mu ale "podíváte na zub", zjistíte, že možná není tak levný, jak se na první pohled zdá.

HSBC varuje, že je trh možná mnohem dražší, než naznačují P/E valuace. "Ocenění působí zprvu atraktivně, ale je zkresleno finančním sektorem, který indexu zajišťuje 40 % zisků," píše se v reportu banky. Čínské akciové valuace se pohybují lehce pod 12násobkem zisků. Valuační diferenciál se ještě zhorší, když oddělíte státem vlastněné podniky (SOE - state-owned enterprise) od firem v soukromých rukou (POE - private-owned enterprise). Soukromé se obchodují za více než 25násobek zisků ve srovnání s pouhým zhruba 10násobkem u státních.

Snížení doporučení na Čínu z "neutral" na "underweight" zdůvodnila HSBC slabým výhledem zisků. Konsensuální očekávání růstu zisků o 9,3 % pro rok 2014 jsou podle banky odůvodněná, nicméně riziko pro čínské zisky letos hodnotí jako mimořádně vysoké. HSBC sleduje odpisy špatných úvěrů čínských bank vlivem klesajícího cash flow firem. Další hrozbou je dopad plánovaných reforem, které by mohly výrazně ohrozit zisky v sektorech, jako jsou energetika, síťová odvětví a finance.

Pro Nomuru jsou valuace akcií v regionu stále příznivé. Čínu vidí dokonce jako trh s největším diskontem (akcie se zde obchodují na zhruba 8,6násobku 12měsíčních očekávaných zisků, tedy 28 % pod dlouhodobým průměrem P/E, který je 12).

Nicméně i Nomura má několik důvodů k pochybám a hodnotí index MSCI China pouze "neutrálně". U čínských akcií připouští do budoucna "mírné" zvýšení P/E za předpokladu stabilního makroekonomického výhledu v prvním čtvrtletí (k obratu může dojít podle Nomury do poloviny roku). Banka dále uvádí, že například u akcií z finančního sektoru jsou obavy promítnuty do valuací. Tyto akcie si přitom nemusejí "sáhnout až na dno", pokud se situace výrazně nezhorší.

Další růst valuací neočekává ani Standard Chartered. "Politické cíle z loňského pléna komunistické strany znamenají pro Čínu cestu zdravějšího střednědobého rozvoje. Pro pozitivní výhled je klíčovým rozhodnutím snaha omezit růst čínského veřejného sektoru," uvedla banka. "Plénum odstartovalo konec čtyřletého 'de-ratingu' čínských akcií. Opětovný růst valuací bude ale taktéž postupný."

Někteří z těch, kteří Číně dosud věřili, začínají od přehnaného optimismu upouštět. CIMB sice očekává 20% růst cen čínských akcií v roce 2014 tažený zisky finančních titulů a vybraných cyklických firem, přitom ale investiční doporučení snížila z "overweight" na "neutral".

"Čína by měla letos vykázat nejvyšší výnosy v regionu, ale obáváme se, že negativa plynoucí ze složitějších likviditních podmínek, situace v nemovitostním sektoru, slabších předstihových indikátorů (PMI) a stavu trhu s IPO povedou k tržnímu vývoji směrem do strany až dolů," doplňuje CIMB.

Zdroj: CNBC, MarketWatch