Monika Tabanyi (Concorde Securities): ČEZ se vyšplhá na 730 korun za akcii, ale ne hned

ČEZ v úterý zveřejnil svá čísla za první čtvrtletí. Překvapilo vás na nich něco?

Výsledky byly víceméně v souladu s očekáváním. Objevily se dvě jednorázové operace, které je ovlivnily. Jednou byl zhruba dvoumiliardový zisk z obchodování s emisními povolenkami, který se nečekal. To vylepšilo celková čísla a do značné míry vysvětluje lepší než očekávaný provozní zisk. Druhou věc je pak možné najít v kategorii dalších nákladů a zisků, a sice zisk daný tím, že se albánský distributor jaksi vyčlenil z konsolidace. V tomto případě šlo o plus 1,8 miliardy korun. Tyto dva faktory výrazně vylepšily výsledky ČEZ.

Dá se z prvního čtvrtletí vyčíst něco do budoucna?

Trh možná překvapilo, že společnost zlepšila svůj výhled méně, než se čekalo. Osobně jsem předpokládala, že se EBITDA navýší o 2 miliardy díky dohodě o dodávkách uhlí pro elektrárnu Počerady, kterou ČEZ uzavřel s Czech Coal. ČEZ ale navýšil výhled jen o miliardu, což je možné z pohledu analytika označit do jisté míry za zklamání.

Jde o další ze signálů, že má ČEZ to nejlepší za sebou, jak tvrdí například UniCredit?

Určitě bude nějaký čas platit, že to nejlepší má za sebou. Ceny elektřiny se totiž stěží ve střednědobém horizontu vrátí na 70 nebo 80 EUR/MWh. Kvůli forward hedgingu base/low elektřiny je možné čekat, že zisk společnosti poklesne, a to nejen letos, ale i v dalších dvou letech. Rok 2016 by v tomto smyslu mohl být příslovečným bodem zlomu. Vše bude záviset na vývoji cen elektřiny; vzhledem k současné situaci na trhu bych ale nečekala v krátko- nebo střednědobém horizontu nějaké výrazné zdražení.

Co dalšího bude podle vás v krátkodobém horizontu hýbat cenou akcií ČEZ?

Nejvýznamnějším faktorem je bezesporu cena elektřiny v Evropě, hlavně v Německu. Pod tu se podepisuje chabá evropská poptávka a nevyužité kapacity, i když jsou teď na trhu i jisté překážky, které brání některé kapacity využívat. Svou roli bude také hrát nedávné rozhodnutí Evropského parlamentu doplnit evropský ETS, systém obchodování s emisními povolenkami. Čekalo se, že dojde ke škrtům na poptávkové straně, ale to parlament odmítl. To je špatné i pro ČEZ, jeho elektřina je totiž čistší než elektřina řady konkurentů. Kdyby na trhu bylo méně povolenek, bylo by to pro firmu lepší.

Do jaké míry čekáte, že cenami akcií budou hýbat právě politická rozhodnutí?

Politika má na činnost ČEZ významný vliv – ne až tak na výrobu, ale na oblast distribuce. Největší hrozba není spojená s Českem, ale s jihovýchodní Evropou, se zeměmi jako Bulharsko a Rumunsko. Příkladem je Albánie, kde je možné říci, že byl distributor znárodněn. Nyní hrozí, že by v Bulharsku mohl regulátor vyhovět vládě a zahýbat s cenami. V Rumunsku se zase čekají změny v alokaci zelených povolenek. Jinými slovy, rizika v této oblasti existují a regulaci je v tuto chvíli potřeba v souvislosti s distribucí elektřiny pozorně sledovat, zejména na jihovýchodě Evropy.

Když byste to vše měla shrnout, jak se na akcie ČEZ nyní díváte? Jde o dobrý nákup?

V tuto chvíli považuji akcie ČEZ za zajímavé. Cílovou cenu mám na úrovni 730 korun, což při současných cenách indikuje více než 20% růstový potenciál. Vycházím přitom z DCF analýzy, tedy discounted cash flows. Pokud se zaměříme striktně na valuaci, je tato akcie levná, a proto doporučuji nákup. Na druhou stranu je určitě potřeba brát v potaz to, že aktuálně není na obzoru žádný katalyzátor ani nic, co by vyvolalo nějaké momentum, které by mohlo mít pozitivní vliv na zisk společnosti. Nic takového nevidím.

To znamená, že zhodnocení na úrovně, o nichž mluvíte, hned tak nepřijde.

Přesně tak, žádný skok v dohledné době nečekám. Akcie ČEZ mohou zůstat podhodnocené, tedy na současných úrovních, ještě nějakou dobu. Nic, co by s nimi výrazně pohnulo, se letos nečeká. Samotný management ČEZ je ve svých odhadech vcelku konzervativní, jeho současný odhad EBITDA by mohl být překonán. Na konci roku podle mě firma oznámí vyšší zisk, než jaký nyní předpovídá.