Tajemství akcií ČEZ: Proč by měly být o 100 korun dražší a proč se může na dividendě vyplácet více než 100 % zisku?

Akcie ČEZ překvapivě nijak zvlášť - s výjimkou prvního dne - nereagovaly na zrušení tendru na dostavbu temelínské elektrárny. Zdá se, že hlavní roli stále hrají dva protichůdné vlivy - očekávaná vyšší dividenda a levná elektřina. Co bude nyní pro vývoj ceny akcií ČEZ klíčové?

Nejen letos, ale i v loňském roce a v letech minulých byla a je klíčová realizace neutuchajícího a systematického výprodeje "velkého" balíku akcií. Samozřejmě si uvědomuji, že čerpám z dobrovolných hlášení stavu akcií pro Bloomberg, která mají jen omezenou vypovídací schopnost. Nicméně dle těchto dat měl londýnský obchodník Capital Group v držení k 31. prosinci 2012 zhruba 14 milionů akcií ČEZ, k 30. červnu 2013 okolo 8 milionů akcií a ke konci roku 2013 se hlásil už "jen" k 1,8 milionu akcií.

Z toho je patrné, jak velký a vytrvalý výprodej musely akcie ČEZ vstřebat. Jsem dokonce přesvědčen, že Capital Group stojí za obrovským výprodejem akcií ČEZ v období let 2011 až 2014. Původně mohlo jít až o 7-10% balík akcií ČEZ, tedy 40 až 55 milionů akcií.

Můžeme se tedy dočkat vyšší ceny akcií ČEZ, až tyto výprodeje skončí?

Dle mého názoru potřebují po tak dlouhodobé masáži čas na zotavení. Ve hře jsou stále ještě "defenzivní" strategie, oživení může přijít až s odstupem měsíců. I tak to ale bude opatrné oživení. Mělo by být totiž založeno na cash flow ČEZ, které je méně vidět než často propíraný pokles zisku.

Navíc tu jsou další faktory, které mohou tlačit akcie ČEZ dolů, především cena elektřiny.

Zmíněným výprodejem samozřejmě nelze zdůvodnit celý pokles ceny akcií ČEZ z hladiny 950 Kč v roce 2011 na současných 550 Kč a 450 Kč v loňském roce. Klíčový byl jistě horší fundament postavený na propadu realizačních cen silové elektřiny. Že ale onen výprodej poklesu pomohl a cena se propadla o 100 Kč hlouběji, než by se dalo čekat, je podle mě jisté. Stačí srovnat vývoj cen akcií podobných společností. Například akcie polské společnosti PGE se aktuálně vyšplhaly na úroveň (19,5 PLN), na které se obchodovaly v první polovině roku 2012. ČEZ v té době stál 800 až 850 Kč. Německý E.ON nebo RWE proti roku 2012 ztrácejí asi 15 až 20 %, ČEZ stále okolo 35 %.

Vývoj na trhu s elektřinou však bude dále promlouvat do hospodaření ČEZ. Co čekáte?

Hospodaření ČEZ se bude s klesající realizační cenou elektřiny dále zhoršovat. V tomto smyslu lze dno zřejmě očekávat až v roce 2016. Ani poté nelze čekat nějaké zásadní vylepšení. Vše se odvíjí od cen povolenek a uhlí. Již nyní se však objevují smělé analýzy, a to dokonce i od největšího pesimisty ohledně evropského sektoru výroby elektřiny, od švýcarské UBS. Ta očekává letošní průměrnou cenu povolenek na emise oxidu uhličitého na 8 EUR/t, na konci roku 2014 dokonce na úrovni 13 EUR/t. To by znamenalo návrat ceny silové elektřiny na úroveň mezi 38 až 40 EUR/MWh ze současných 34,5 EUR/MWh a pro hospodaření ČEZ určitou stabilizaci od roku 2016 či 2017.

Hodně se mluví také o dividendě, která bude mít na cenu akcií silný vliv. Očekáváte dlouhodobou změnu dividendové politiky?

Dividendová politika ČEZ (výplata 50 až 60 % čistého zisku) nechť je rokem 2013 zapomenuta. To konstatuji se vší vážností, ať management ČEZ říká cokoli. Firmě mezi roky 2012 a 2015 klesne EBITDA až o 25 %, čistý zisk se sníží o 50 %, stát na dani z příjmu získá tedy o 50 % méně. Příčinou poklesu zisku ale nebude jen nižší cena elektřiny, ale také růst odpisů kvůli novým investicím v období let 2008 až 2015. Paradoxně ale v období poklesu zisku přijde růst volného cash flow. Příčinou bude pokles kapitálových výdajů na výrobní aktiva (minimálně v letech 2015 až 2018), a to až o 25 miliard Kč ročně. Tedy jen pro udržení dividendy z let 2008 až 2013, což není z pohledu vývoje volného cash flow problém, je naprosto reálné, že dividendový výplatní poměr bude moci dosáhnout nejen 100 %, ale i vyššího čísla. Jinými slovy, dojde k rozdělení i zisku z minulých let.

ČEZ ale oznámil, že se poohlíží po možných akvizicích.

Akcie ČEZ se aktuálně obchoduje za 550 Kč. Hrubým odhadem suma jeho volného cash flow mezi roky 2013 až 2018 přesahuje 350 Kč na akcii. Ano, využití této sumy na akvizice je možné, ale dojde k tomu po kolapsu investiční vlny z let 2007 až 2011? A připustí stát jako majoritní akcionář ČEZ akvizice? Ten stát, který platí ze státního rozpočtu 15 miliard Kč na solární elektrárny, hrozí mu nutnost vrácení daně z emisních povolenek, které vybíral mezi roky 2011 a 2012, a přijde na dani z příjmu od ČEZ o 5 miliard Kč? Podle mě ne. Pokud ano, tak ve velice omezené míře.

Až bude příběh volného cash flow ČEZ plně pochopen, musí jeho akcie atakovat ceny minimálně o 100 Kč vyšší než ty současné. A i tak může být dividendový výnos vysoko na průměrem sektoru 4,9 %.