Jak (také) škodí evropské QE aneb Prchá opět kapitál z periferie eurozóny?

Nejprve k dluhům v rámci TARGET2. Jde o peníze, které by daná země zůstala dlužná ECB v případě odchodu z eurozóny. Například u Itálie tento implicitní dluh přesáhl částku 360 miliard eur. Poměr veřejného dluhu země vůči HDP by tak v případě vystoupení z eurozóny narostl o více než 20 procentních bodů.

Co tedy za nárůstem nerovnováh v systému TARGET2 hledat? Je to stejný příběh jako před pěti lety v případě Řecka a celé periferie eurozóny? Tehdy byla v pozadí snaha kapitálu utéci z regionu do zbytku eurozóny dříve, než Řecko vystoupí z eurozóny, jeho nová měna výrazně oslabí a stáhne níže i hodnotu aktiv v zemi (což se nedalo a nadále nedá vyloučit).

Určité indicie rizika odchodu Itálie z eurozóny by tu byly. Italská ekonomika se stále nedokázala probrat z krizových mrákot (HDP je 6 % pod úrovní z roku 2008), výrazné oslabení měny by jí ve snaze o posílení zahraniční poptávky mohlo pomoci. Veřejný dluh je již nyní astronomický (130 % HDP), takže je relativně vysoké riziko státního bankrotu, následného propadu ratingu italských státních dluhopisů, v důsledku toho neschopnosti italských bank čerpat od ECB likviditu, a tedy nutnosti zavést novou, vlastní měnu.

Na italské politické scéně v posledních měsících také není zrovna klid. Politické síly zaměřené proti euru, zejména Hnutí pěti hvězd, vycházejí z nejnovějších průzkumů preferencí velice dobře. A možná nejsilnějším argumentem pro obavy z itexitu (odchodu Itálie z měnové unie) je v poslední době stav italských bank. Některé z nich přežívají jen díky ochotě evropských institucí mhouřit oči nad pomocí poskytovanou problematickým bankám italským státem.

Do debaty se nyní vložila BIS (Banka pro mezinárodní platby), přesněji její respektované analytické oddělení. V čerstvém vydání jejího kvartálního reportu je uvedeno, že tentokrát jsou rostoucí salda některých zemí v rámci TARGET2 (levý panel grafu níže) pouze technickým důsledkem realizace programu kvantitativního uvolňování (QE) ze strany ECB. Program odkupu aktiv totiž za ECB realizují jednotlivé národní centrální banky, přičemž pokud například italská centrální banka v jeho rámci koupí (za zbrusu nová eura) dluhopis od londýnské banky skrze její německou korespondenční banku, v TARGET2 naroste italský dluh a proti němu naroste německý vklad. S podobným vysvětlením přišla již loni na podzim samotná ECB.

Faktická čísla se zdají být s tímto vysvětlením v souladu. Například německá centrální banka nakupuje ani ne čtvrtinu dluhopisů, které ECB potřebuje nakoupit v rámci QE, ale v německých bankách končí kolem 60 % peněz, které ECB v rámci programu "vytiskne". A jak naznačuje střední panel grafu, korelace změny zůstatku Itálie, Španělska a Portugalska v TARGET2 a změny CDS spreadu (ceny za pojištění proti nesplácení u daného dluhopisu) pro příslušnou zemi byla v období ledna 2008 až září 2014 (modré puntíky a čára v grafu) záporná, zatímco od října 2014 do prosince 2016 kladná nebo nijaká.

Člověk se ale nemůže ubránit pocitu, že jde opět o útěk kapitálu z periferie eurozóny, jen s tím rozdílem, že prchající tentokrát využívají dopravní služby zvané QE ECB. Pokud by tomu tak nebylo, peníze směřující výše uvedeným způsobem třeba z Itálie do Německa by se u našich západních sousedů dlouho neohřály a vrátily by se do Itálie s tím, jak se jejich majitel bude snažit zachovat svou dosavadní představu o správném geografickém rozložení investic.

Tomuto pohledu ale na druhou stranu odporuje pozorování BIS týkající se konkrétně Řecka. Jeho státní dluhopisy jsou z QE vyloučeny, řecký dluh v TARGET2 se ale zároveň v posledních měsících nemění (investoři tedy z Řecka neutíkají).

Těžko uvěřit, že investoři chtějí z periferie eurozóny utéci, ale neumějí to jinak než skrze QE. Doufají tedy snad, že ECB Řecko do programu brzy zahrne, načež oni dostanou za svá řecká aktiva lepší ceny? Nebo snad po všech těch plastických operacích ordinovaných v posledních letech Trojkou (MMF, ECB, Evropská komise) Řecko podle investorů nevypadá jako periferie eurozóny? Mnohdy emotivní debata o podstatě zůstatků v TARGET2 může vesele pokračovat.