Současný velký měnový experiment? Obávám se, že negativa převáží, říká Eva Zamrazilová (ČNB)

V souvislosti s krizí se většinou probírá její systémovost. Začněme ale z druhé strany, osobní rovinou. Změnila jste v důsledku krize pohled na některé věci, svůj způsob přemýšlení o nich?

Úplně otevřeně, krizi v tomto rozsahu jsem nepředpokládala. Co se ale týče ekonomického myšlení nebo přístupu k ekonomické analýze, spíše se potvrdilo mé dlouhodobé směřování. Nikdy jsem nebyla úplně smířena s ekonomickým mainstreamem, který převažuje v současných učebnicích. Také si myslím, že současná krize přepíše ekonomické učebnice, že budou za dvacet let vypadat trochu jinak než dnes. Krize také zesílila moji nedůvěru k nejrůznějším variantám makroekonomických modelů. Ale to není jen o krizi, mění se celkové prostředí.

Dejte mi příklad toho, co se vám na modelech – nebo modelování – nelíbí.

Došla jsem k tomu, že je ekonomika – národní i globální – tvořena tak velkým množstvím ekonomických subjektů, které se nechovají vždy racionálně (ve smyslu toho, co by od nich očekávaly ekonomické teorie), že je v podstatě nemožné ji nějakým způsobem věrohodně namodelovat. Připadá mi to podobné jako s meteorologickými modely, u nichž přesnost předpovědi roste s klesající délkou výhledu, ačkoli jsou k dispozici stále lepší technika i metody. Od dlouhodobých prognóz se spíše upouští, v čemž vidím analogii s makroekonomickým modelováním.

Kdybyste měla možnost přepsat jednu věc v učebnicích ekonomie, která by to byla? Nebo obecněji, která změna by podle vás byla nejvíce potřeba?

Podle mě v posledních padesáti letech příliš dominují keynesiánské prvky, často bohužel zcela neodpovídající původním myšlenkám. Tuto optiku bych trochu přenastavila a dala bych více prostoru školám vycházejícím z klasické ekonomie a jejího myšlenkového dědictví. Obávám se, že krize ukazuje, že trhy tak zcela přehrát nejde.

Stálo by za změnu něco z mainstreamové teorie měnové politiky?

Mé vnímání centrálního bankovnictví vychází z toho, že by role centrální banky měla v zásadě končit u takzvaného "lender of last resort", tedy poskytování likvidity v momentu, kdy se zkomplikuje situace na mezibankovním trhu. Centrální banka by měla v době stresu suplovat zamrzlý mezibankovní trh, musí asi také udělat vše pro zabránění kolapsu finančního systému, ale s velkým otazníkem jsou pro mě opatření podporující ekonomickou aktivitu po dosažení nulové hranice úrokových sazeb.

Co si tedy myslíte o aktivistické politice, přístupu, který volí americký Fed, Evropská centrální banka i jejich japonská kolegyně?

Dlouhodobé nastavení hlavních sazeb na extrémně nízké úrovni a nekonvenční nástroje různého typu považuji za bezprecedentní experiment hospodářské politiky, absolutně bezprecedentní. Chápu ale jistou oprávněnost takového postupu v momentu, kdy je akutně potřeba krátkodobě stabilizovat situaci, kterou lze nazvat krizí důvěry.

Kam až byste v takovém okamžiku byla ochotna jako centrální bankéřka zajít?

Považovala bych za oprávněné těmito opatřeními poskytnout vládám a dalším institucím čas k provedení potřebných změn v oblasti strukturálních politik, trhu práce a tak dále. Nejsem si ovšem ani zdaleka jista, zda byl čas, který byl v posledních letech docela draze koupen, efektivně využit. A zda bude efektivně využit. Z mého pohledu se totiž pochybnosti o pozitivech aktivistických kroků s každým dalším opatřením zvyšují. Mají smysl především jako krátkodobá stabilizační opatření, jenže běží již řadu let. Otázkou je, co přinesou v dlouhodobém horizontu, protože v něm existují evidentní rizika.

Čeho konkrétně se v souvislosti s aktivistickou politikou centrálních bank obáváte?

Nahromadění určitého inflačního potenciálu, distorze cen aktiv a jejich rozkolísání, zakonzervování neefektivních struktur a odkládání nutných strukturálních reforem – to vše může vést k finanční nestabilitě. Náklady aktivistických měnových politik se projeví ve střednědobém a dlouhodobém horizontu. Aby mohl člověk opatření centrálních bank označit za rozumná, muselo by platit, že budou náklady v dlouhodobém horizontu nižší než pozitiva, která získáme krátkodobou stabilizací. Tím si v tomto případě nejsem jistá. Dnes nikdo nedokáže předpovědět, jakým způsobem, kdy, do jaké míry a jakou konkrétní formou se budou potenciální střednědobá a dlouhodobá rizika materializovat. A myslím si, že až do konce dekády nebude možné přínosy a náklady současného měnově-politického experimentu vyhodnotit. Velkou neznámou je i budoucí ústup od současné politiky, jeho načasování a jeho dopady.

Jaký z toho máte nyní pocit – převáží náklady nad těmi současnými, krátkodobými zisky?

Obávám se, že ano.

Je v rámci dosud použitých nástrojů něco konkrétního, co byste určitě odmítla?

Nechci hodnotit konkrétní politiku jednotlivých centrálních bank. Pro mě je obrovský problém cokoli nad rámec dodávání likvidity na zamrzlý mezibankovní trh a akutní záchranu finančního systému. Dlouhodobě nízké úrokové sazby – pod 1 % – navíc prostě nemají smysl.

Česká národní banka není tak aktivistická jako zmíněné velké centrální banky, úrokové sazby má ale hluboko pod 1 %. Znamená to, že se s její politikou neztotožňujete?

To není tajemství. Ve všech zápisech, které jsou k dispozici na webu, je možné najít, že od hladiny 0,75 nebo 1,0 % jsem opakovaně hlasovala proti většině. Byla jsem pro zachování vyšších úrokových sazeb. Dokonce jsem si myslela, že by byl býval potřebný návrat k normálu někdy v době, kdy se ekonomika začala nadechovat.

To vše kvůli obavám z inflace?

Samozřejmě, v určité době panovaly obavy z inflace, které se v současné době – především díky mixu vlivů z globální ekonomiky – naštěstí utlumily. Já si nicméně především myslím, že mimořádně nízké úrokové sazby rozvracejí strukturální ceny aktiv, posílají na trhy falešné signály a mohou vést ke špatné alokaci investic a zablokování strukturálních změn. V důsledku mohou vyvolat finanční nestabilitu. Podívejte se například na to, v jakých deficitech jsou penzijní spořicí plány v různých částech světa.

Zmínila jste návrat k normálu. Často se mluví o tom, že bude ve znamení vyšší inflace a nezaměstnanosti. Čekáte něco podobného, nebo pokrizovou budoucnost vidíte jinak?

Hlavně si nedovedu představit, jak budou k onomu normálu vyspělé ekonomiky docházet, v jakém časovém horizontu. Určitě bude ve střednědobém horizontu slabší růst, než jaký byl předkrizový normál. V případě české ekonomiky bych to viděla někde mezi 2 a 4 %, na rozdíl od předkrizového konsenzu, který posunoval potenciál stále výše. Tehdy zaznívaly názory, že může česká ekonomika mít potenciál růst až o 10 %, což je z pohledu současné reality úsměvné. Podle mě je ten střednědobý potenciál kolem 3 %, pokud nemá vytvářet nerovnovážné tendence.

Bude součástí nových pořádků míra nezaměstnanosti nad 5 %?

Bude velice záležet na flexibilitě trhu práce, což je velká neznámá. Pokud budeme mít pružnější pracovní právo, můžeme mít i pružnější trh práce. Pokud bude vzdělávání lépe odpovídat potřebám trhu práce, budeme mít flexibilnější trh práce. A mnohé závisí i na dalších institucionálních okolnostech.

Jak i v této souvislosti hodnotíte bývalou vládu Petra Nečase? Byla její reakce na krizi správná? Podařilo se jí využít čas, který politikům nakoupily velké centrální banky?

K politice se nechci vyjadřovat. Mohu ale říci, že na rozdíl od mainstreamového konsenzu nehodnotím negativně konsolidační úsilí ministerstva financí. Díky tomu Česko může financovat svůj dluh za podmínek srovnatelných s Německem. Sazba, kterou nám trhy účtují, se odvíjí od jejich důvěry v to, že zvládneme spravovat své veřejné finance. Ta se těžko nabývá, ale lehce ztrácí. Pokud trhy začnou pochybovat o schopnosti financovat veřejný dluh, začne se země posouvat na jih. Není to o tom, zda má stát dluh 20, 50 nebo 100 % HDP, ale o tom, jak si trhy myslí, že financování dluhu probíhá a zda je dlouhodobě udržitelné. Pokud investoři vidí úsilí o fiskální konsolidaci, většinou to vyvolá alespoň mírný pokles požadovaných výnosů.

Od zástupců velkých globálních bank v Londýně opakovaně slýchám, že byla fiskální konsolidace správná, ale v dané době zbytečně tvrdá. Souhlasíte?

V zásadě ano. Je ale fakt, že jsme měli na evropské poměry nadměrný schodek HDP, ministerstvo financí tedy plnilo svůj mandát. Snažilo se z evropské procedury vyvázat, což se mu podařilo. Otázka je, zda se konsolidace nedala provést elegantněji, to je možné. Na druhou stranu, když jsem v akutní situaci, řeším ji akutními nástroji. Faktem ovšem je, že jsme možná podcenili – jako makroekonomové a analytici – negativní dopad, který fiskální konsolidace bude mít na spotřebu a investice. Stejně tak je možné, že nyní nejsme schopni odhadnout, do jaké míry se poté, co se fiskální politika stabilizuje a nepřímé zdanění přestane růst, tato situace pozitivně odrazí na spotřebě domácností.

Podle statistik z konce léta lidé v Česku kvůli krizi stále šetří.

Osobně věřím, že pokud budou mít domácnosti důvěru v nízkoinflační, stabilní prostředí, které nebude dále narušováno změnami sazeb nepřímých daní, nastaví své výdaje způsobem, který bude odpovídat zmíněným 2 až 3 % meziročního růstu ekonomiky. To, co spotřebu domácností omezovalo, byly především cenové skoky, hlavně u potravin a dalších rychloobrátkových položek.

To, že by se české domácnosti s koncem krize prudce zadlužily, tedy podle vás nehrozí. Znamená to, že se poučily? Co si vlastně z krize měly nebo mají vzít?

To, že stále rostou vklady, zatímco spotřeba neroste, mě vede k závěru, že se domácnosti chovají obezřetněji. Vnímají situaci na trhu práce, vidí určité nejistoty, a proto roste podíl těch, které se snaží vytvořit takový objem úspor, který by jim zajistil nejnutnější výdaje po určité období. Každý k tomu přistupuje podle možností, názorů, věku a tak dále, ale ta tendence tu je a podle mě i bude patrná.

Asi se tedy zúročila snaha o jistou osvětu, kterou krize nastartovala, nebo přinejmenším zvýraznila. Mají přesto české domácnosti někde mezery, je potřeba někde přidat?

Určitě je fajn, že se finanční gramotnost dostala do osnov základních škol. Nevidím přitom jako zásadní úkol vyřešit otázku jak, kdo a kde ji bude učit, ale to, aby se tyto věci dostaly do povědomí veřejnosti, učitelů a rodičů, a tím pádem i dětí. Nejde však jen o finanční gramotnost, jde například také o otázky spojené s právními aspekty různých smluv. Pracovní smlouvy, nájemní smlouvy, smlouvy o hypotékách a další se týkají v podstatě nás všech. Není to tady jen o tom, aby si člověk dokázal vypočítat úroky, ale aby si uvědomoval svá práva a své závazky.

Začali jsme osobní rovinou, pojďme s ní i skončit. Jak investuje centrální bankéřka? Jak výrazně krize ovlivnila vaše investiční rozhodování?

Jako centrální bankéři máme hodně striktní pravidla, máme velice přísný etický kodex. To znamená, že v zásadě investuji do bydlení, ale vše ostatní mám na běžném účtu. Vlastně mi to situaci usnadňuje, nemusím o tom nijak zvlášť přemýšlet. Ale jinak si myslím, že je dlouhodobě dobré investovat do zdraví a do vzdělání, aby byl člověk co nejvíce soběstačný a nemusel se spoléhat na sociální síť. To je má dlouhodobá úvaha, kterou krize neotřásla. Na sobě by prostě člověk neměl šetřit.

To je asi rada všem. Co byste poradila aktivním investorům?

Diverzifikovat. Jak se říká, nedávejte všechna vajíčka do jednoho košíku.

Rozhovor byl veden pro Investiční magazín.