Kvantitativní uvolňování eurozónu nezachrání

Aby oživení v eurozóně vydrželo, potřebovalo by významnou podporu makroekonomické politiky. Vzhledem k typické německé fiskální přísnosti má ECB ztíženou pozici. Měnová politika navíc nemůže dosáhnout kýženého výsledku, když je špatně nastavený celý projekt eura.

Na aktuálně panující tržní podmínky v eurozóně je klasickou anglosaskou odpovědí takzvané "tištění peněz", tedy zaplavení trhu penězi z centrálních bank. Tuto strategii zvolily jak Fed a Bank of England, tak Bank of Japan jako součást politiky zvané "Abenomika". ECB se tištění peněz dlouho vyhýbala, v lednu ale podlehla a QE spustila.

Jak probíhá QE

Kvantitativní uvolňování se má do reálné ekonomiky promítat skrze několik kanálů:

1. Zaplavuje banky likviditou s téměř nulovými úroky. Za normálních podmínek finanční domy omezují své rezervy uložené u centrální banky a půjčují je, což vede k růstu agregátní poptávky v ekonomice. Centrální banky ale bohužel ke QE přistupují právě v situaci, kdy na trhu normální podmínky nepanují. Ty současné jsou například tak abnormální, že banky raději na penězích sedí (i když z toho nic nemají), než aby riskovaly ztráty z poskytování úvěrů. Je to realita Spojených států, Spojeného království i Japonska.

2. QE mívá tendenci k nafukování cen nakupovaných aktiv, a tím pádem stlačování jejich výnosů. Zvyšuje to bohatství a snižuje náklady financování.

3. QE mění rovnováhu portfolia. Ekonomické subjekty zjišťují, že mají přebytek peněz, a dokupují tak větší podíl (rizikovějších) aktiv. Na ekonomiku to má mít stimulační efekt.

4. Protože je v domácí ekonomice ve srovnání se sousedními státy více peněz, investoři na vzniklou situaci reagují rebalancováním portfolií do cizí měny. Na kurz lokální měny to má negativní účinky (měna oslabuje), což podporuje konkurenceschopnost exportérů a vede k růstu cenové hladiny (inflaci).

V praxi ale v ekonomice, jejíž finanční systém prodělal závažnou krizi, první až třetí transmisní mechanismus nefungují efektivně, a autority se tak musejí spoléhat na čtvrtý kanál, tedy znehodnocení domácí měny. Efekt může být silný, jak je vidět na vývoji kurzu eurodolaru od spuštění evropského QE.

Jsou tu ale dva problémy:

1. Bude Německu vyhovovat umělé znehodnocování eura, které je koneckonců i jeho měnou?
2. Dovolí země mimo eurozónu, jako jsou Spojené státy, Čína, Japonsko a Spojené království, měnové unii "vyrůst" z jejích problémů za pomoci oslabeného kurzu?

Efektivně to totiž znamená "vývoz" evropské slabé poptávky a deflačních tlaků do ostatních zemí. Logickou odvetou může být obnova programů QE v ostatních zemích do té míry, aby bylo nespravedlivé měnové zvýhodnění jednoho regionu vůči ostatním eliminováno.

V měnové válce ale nemohou všechny země podporovat své exportéry oslabováním měny. Vždy půjde o hru s nulovým součtem. Evropské QE tak může být buď extrémně mocné, nebo zcela neúčinné. Záležet bude hlavně na podmínkách, v jakých bude používáno.

Německá finanční ortodoxie

Popsané efekty QE by mohly eurozónu opět rozpohybovat. ECB ale s programem odkupů aktiv dlouho otálela, protože narážela na německou finanční ortodoxii. Německo vnímá kvantitativní uvolňování jako proinflační a inflace je veřejný nepřítel číslo jedna. Bojí se, že pokud se vlády budou schopny dostávat k penězům skrze centrální banku, omezí to jejich fiskální disciplínu a pošle je to na cestu hyperinflace.

I když centrální banka nakupuje dluhopisy na sekundárním trhu, a nezásobuje tak vlády penězi přímo, efektivně jde o stejný princip. Monetární financování vlády je podle Němců cestou do záhuby. Jens Weidmann, prezident Bundesbank, v říjnu 2014 prohlásil: "Monetární financování je zakázané z dobrého důvodu a tento zákaz by neměl být obcházen prostřednictvím nákupů dluhopisů na sekundárním trhu. Nákupy aktiv mohou pro vlády fungovat jako sladký jed. Kruté probuzení může přijít ve chvíli, kdy budou nákupy omezeny nebo zastaveny."

Kvůli silné německé opozici měla ECB dlouho svázané ruce. Ještě před konečným rozhodnutím o spuštění programu banka podnikala kroky QE velmi podobné, které měly mít prakticky stejný efekt, tedy nafouknutí její rozvahy. Aby ale vyhověla Bundesbank, dělala něco "trošku jiného" a v menších objemech. V praxi se od roku 2012 rozvaha ECB smršťovala, což je opak efektu QE.

Letos v lednu se ECB konečně odhodlala využít měnovou bazuku a začátkem března spustila program zahrnující nákupy aktiv za 60 miliard EUR za měsíc, které by do září 2016 měly její rozvahu nafouknout o bilion eur.

ECB udělala Němcům dva ústupky:

1. Podíl ECB na dluhu jedné země nesmí přesáhnout 33 %. To by mělo zabránit skupování řeckého dluhu, alespoň prozatím.
2. V 80 % nákupů nesou kreditní riziko jednotlivé centrální banky členských států, rizika tak nejsou sdílena.

Může eurozónu zachránit masivní QE?

Bilion eur působí jako hodně velká suma peněz. Pokud QE proběhne, jak je naplánované, rozvaha ECB by se měla dostat na úroveň z roku 2012, tedy narůst o 150 % od roku 2008. Rozvaha Bank of England se ale nafoukla o 300 % a rozvaha Fedu o 400 %. Plánovaná expanze ECB je tak v porovnání s tím zanedbatelná, ačkoli problém eurozóny je ve srovnání s USA nebo Spojeným královstvím mnohem větší a nebezpečí deflace vážnější.

Způsob, jakým bylo QE v Evropě přijato, bude navíc téměř jistě minimalizovat dopady této politiky. Dokonce ani v USA a Spojeném království není jisté, zda mělo QE tak pozitivní efekt, jak prezentují mnohé studie.

Problém je v tom, že v extrémních podmínkách, při nichž je QE aplikováno, normální monetární vztahy selhávají. Takzvaná rychlost oběhu peněz (peněžní poměr HDP k množství peněz v ekonomice) klesá, a nikdo si tak nemůže být jist, jak velké QE bude potřeba pro dosažení určitého růstu peněžního HDP.

Podle teorie má QE potenciál být velmi efektivní, protože teoreticky neexistuje limit na sumu peněz, které centrální banka může vytvořit. Jinými slovy, pokud nebude stačit menší dávka, "přitopí se pod kotlem". A trhy o tom vědí.

Rozhoduje odhodlání centrální banky

Centrální banka může přimět soukromý sektor k takovému chování, jaké si autority přejí, tedy k masivnímu utrácení natištěných peněz. Když navíc hraje hru správně a trhy přesvědčí o své vůli, odhodlání a sebedůvěře, nemusí být QE ani nijak velké.

Přesně opačně řídila své QE Bank of Japan v 90. letech. Ekonomice dopřávala injekce s jen malým množstvím peněz a své chování komentovala tak, že si není jistá, zda bude program fungovat, čímž trh přesvědčila, že je potřeba dělat mnohem více. Proto není divu, že mělo první kolo japonského QE na tamní ekonomiku jen limitovaný dopad.

Po porodních bolestech v eurozóně se od zdejšího QE také nedají čekat zázraky. Program bude probíhat jen v omezených částkách a ECB bude kvůli Německu váhavá. Trhy budou mít tudíž neustále obavy, že bude program pozastaven nebo zcela ukončen. Lze si snad představit vhodnější podmínky pro to, aby QE selhalo?

Zdroj: Telegraph