Pandemie, válka a (pevný) výnos aneb Proč se v portfoliu neobejdeme bez dluhopisů

Jak se vypořádat s tržními otřesy?

Lenin kdysi řekl, jsou desetiletí, kdy se nic neděje, a pak jsou týdny, kdy se dějí věci za celá desetiletí. My žijeme v desetiletí velkých otřesů a právě prožíváme týdny, které již byly rušnější než mnohdy celé životy. Globální ekonomika a trhy jsou pod tlakem. V době, kdy se svět začal vzpamatovávat z nejvážnější pandemie za posledních sto let, přišla největší a nejrozvratnější válka v Evropě od druhé světové války. Humanitární tragédie, pro kterou nejsou slova, způsobuje ztráty na životech a majetku, které nelze nahradit. Náprava škod na ukrajinské a ruské ekonomice a také dopadů války na zbytek světa bude trvat dlouho.

Když invaze začala, značná část světové ekonomiky včetně USA, eurozóny, Spojeného království a mnoha rozvíjejících se trhů rychle rostla. Inflace však již výrazně bobtnala a šířila se napříč zeměmi a každodenními položkami nákupů. Válka a odvetná opatření snižují růst, ale přispívají k inflaci. Důvody jsou ukrajinský a ruský vývoz obilí, energií, kovů a nerostných surovin. Jako občané, střadatelé a investoři tak čelíme směsi nepříjemných skutečností a nejistot, které nám ztěžují orientaci v ekonomice a na trzích.

Když se podíváme na dlouhodobé dopady pandemií a konfliktů na inflaci, růst a chování trhů, můžeme si odnést klíčový poznatek. V přetahování se mezi protichůdnými silami rostoucí inflace a zpomalujícího se růstu je klíčová rovnováha portfolia. To zahrnuje alokaci peněz do hotovosti, zlata i dluhopisů jako bezpečných složek, samozřejmě vedle aktiv rizikových. Krize nakonec vždy pominou a světová ekonomika a finanční trhy se opět postaví na nohy.

Historie: Pandemie znamená deflaci, válka inflaci

Historie ukázala, že velké pandemie byly téměř vždy deflační a války inflační. Je to intuitivní, protože válečné vlády mobilizují celé společnosti a ekonomiky. Je to také proto, že lidé a výroba jsou povoláni do válečného úsilí a fyzický kapitál a výrobní kapacity jsou zničeny.

Měny bývají znehodnocovány, protože se tisknou peníze na financování válečného úsilí. Jsou vydávány válečné dluhopisy, které jsou střadatelé a finanční instituce vybízeni nebo povinni kupovat za nižší než tržní úrokové sazby. Války jsou proto inflační jak z měnového hlediska, tak z hlediska tlaku na reálné zdroje.

Pandemie naproti tomu bývají deflační. Od dob morových epidemií se společnost v reakci na epidemie nových nemocí uzavírá. Uzavřením se demobilizuje ekonomika (což je téměř přesný opak války). Poptávka je zničena nebo pozastavena, nikoli však nabídka. Minulé pandemie často zabily velké skupiny lidí, což je srovnatelné s velkými válkami, a snížily tak spotřebitelskou poptávku (a pracovní sílu). Fyzická výrobní kapacita však obvykle zůstala nedotčena, takže čistý efekt byl spíše deflační. Poslední pandemie byla zároveň provázena narušením globálních dodavatelských řetězců, což dolehlo na nabídku, zůstaňme ale u historického srovnání.

Historické pandemie a války urychlovaly hospodářské cykly

Růst a inflace se obvykle vyvíjejí stejným směrem. Soukromá poptávka a veřejná politika – jak měnová politika centrální banky, tak rozpočtová politika – jsou v souladu. Historicky měly pandemie nebo války na trhy podobný dopad jako běžné vzestupy a poklesy. Jejich účinky však byly výraznější, jako kdyby byl hospodářský cyklus na steroidech. Vliv válek a pandemií na úrokové sazby (a tedy i na dluhopisy) je opačný. Vysoká inflace a tlak na reálné ekonomické zdroje obvykle vedly k růstu úrokových sazeb během válek i po nich. Reálné sazby však obvykle klesají.

Dopady válek a pandemií na trhy práce a mzdy jsou různorodější. Po pandemiích mzdy obvykle rostou, a to zejména proto, že pracovníci mají větší vyjednávací sílu. Vedení velkých válek často vedlo k nedostatku pracovních sil, ale práci potřebovali i vracející se vojáci.

Dodávkové šoky, války a revoluce u producentů komodit způsobily "stagflaci"

V moderní době bývaly války a revoluce doprovázeny velkými nabídkovými šoky. To bylo patrné zejména u klíčových komodit potřebných pro výrobu energie, jako je ropa, a přispívalo to k růstu inflace.

Stagflace označuje vysokou a rostoucí inflaci navzdory klesajícímu nebo zápornému růstu ekonomiky. Pokud se války soustředily v zemích produkujících komodity, jako je i současný konflikt na Ukrajině, s omezeným přímým dopadem na země, které komodity dovážejí, byla často výsledkem "stagflace".

V případě nabídkových šoků, na rozdíl od běžných cyklů nebo historických válek a pandemií, šly růst a inflace opačným směrem.

Pandemie, války a trhy: Je to tentokrát jinak?

Jak se to vše týká současné globální ekonomiky? Může tu být silný důvod, proč je aktuální doba jiná, pokud jde o pandemie i války. Při pandemii covidu-19 jsme se vyhnuli tradičnímu deflačnímu tlaku pandemií. Zachránili jsme pracovní místa, nahradili příjem těm, kteří nemohli pracovat, a celkově udrželi ekonomiku nad vodou. Nebyli jsme svědky deflace, spíše rostoucí inflace.

Válka mezi Ruskem a Ukrajinou narušuje globální dodávky energií, kovů a obilí. To vytváří tlak na růst inflace po celém světě. Zatěžuje také růst, a to tím, že zasahuje reálné příjmy a výdaje na jiné položky než energie a potraviny. Kombinace sankcí s omezením, případně zničením vývozních kapacit by mohla být podobná arabským a íránským ropným embargům z let 1973 a 1979. Tato embarga přispěla k vysoce inflační recesi.

Lze si představit různou míru embarga Západu na dovozy z Ruska i na omezení toku zboží a služeb opačným směrem. Ostatně to již sledujeme. I kdyby nedošlo k úplnému přerušení dodávek plynu a ropy, mohlo by to mít podobné důsledky jako válka v Perském zálivu v roce 1991. Tehdejší konflikt vedl k výraznému zvýšení cen energií, které se časově shodovalo se zpomalením ekonomiky.

Případná stagflace by však měla být méně závažná než v 70. letech. Energetický šok bude pravděpodobně méně silný v USA, které jsou nyní blíže energetické soběstačnosti než Evropa. Ta je do značné míry závislá na ruském vývozu energetických komodit. Ceny potravin pravděpodobně dále silně porostou, protože rostou ceny obilí a dalších potravinářských vstupů. Rusko i Ukrajina jsou hlavními vývozci pšenice a kukuřice pro Evropu, Afriku a velkou část Asie. Severní a Jižní Amerika jsou méně ohroženy, ale vyšší ceny obilí také pocítí.

Co (ne)má dělat investor?

Inflace je vysoká, drahé akcie a dluhopisy od začátku roku výrazně zkorigovaly. Růst ekonomiky ochabuje, hovoří se o recesi v řadě významných zemí. Na základě historické výkonnosti aktiv v různých režimech hospodářského růstu a míry inflace se jako nejlepší přístup jeví (nikoli překvapivě) kombinace aktiv, která zahrnuje dluhopisy, akcie i zlato.

Ceny komodit obvykle rostou v období vysoké inflace, takže by mělo fungovat držení akciových indexů silněji zahrnujících komoditní tituly. Prudký nárůst inflace v oblasti energií a potravin pravděpodobně zpomalí výdaje na ostatní položky, protože příjmy a kupní síla spotřebitelů se dostanou pod tlak. To je argument pro držení pevně úročených, zejména vysoce kvalitních státních dluhopisů.

Komodity (a zlato) dosahují lepších výsledků, když ekonomický růst klesá, ale inflace roste. Jakmile však dojde k obnovení stability, mívají navrch finanční aktiva.

Rizikové expozice by se měly spíše přesouvat než eliminovat, a to z epicentra krizí do regionů, které mají defenzivnější pozici. V tomto případě z Evropy, Blízkého východu a Afriky směrem k Americe a východní Asii. Měnové expozice by se mohly vychýlit směrem ke komoditním zemím (kromě Ruska a Ukrajiny) a k bezpečným měnám, jako jsou americký dolar (to jsme ostatně již letos jasně viděli), nebo japonský jen.

Rozvíjející se trhy jsou pod tlakem. V rámci nich jsou některé země více vystaveny dvojímu tlaku rostoucích cen komodit a silného dolaru. Tyto země s dvojím deficitem, jako jsou Turecko a Indie, musejí nakupovat energie, kovy a v mnoha případech i obilí. Zároveň musejí své investiční nebo rozpočtové potřeby financovat alespoň částečně na světových, nikoli domácích trzích.

Pevný výnos zůstává v době vysoké volatility klíčovou součástí portfolia

Téměř za všech okolností bychom se bránili výraznému odklonu od nástrojů s pevným výnosem. To proto, že riziko a nejistota jsou zkrátka součástí života. Eskalace konfliktu mezi Ruskem a Ukrajinou ukazuje na averzi k riziku, vyšší ceny komodit i potenciálně nižší růst. Pokud by došlo ke stagflaci, některé dluhopisy by ze zpomalení těžily, zatímco jiné by trpěly vyšší inflací.  Ve skutečnosti by některé korporátní dluhopisy mohly těžit z vyšších cen komodit, zatímco u jiných (u bondů firem s klesajícími příjmy) by rizikové prémie vzrostly. Stejně tak budou některé země těžit ze silnějšího vývozu a silnějších měn než jiné.

Domníváme se, že odklon od dluhopisů by měl smysl pouze v případě, že by se projevila řada faktorů. Pokud by současné, historicky stále nízké výnosy dluhopisů byly doprovázeny růžovou vizí zvyšujícího se růstu, byla by inflace mírnější. A právě mírnější inflace je jedním ze zmíněných faktorů (a ta je zatím v mlze). Dalším možným faktorem by byla všeobecná ekonomická a politická normalizace. V současném světě panuje nejistota, ale je i naděje na zlepšení podmínek. A proto je vhodné portfolio rozložit mezi více tříd aktiv, ne pouze do hotovosti a rizikových investic.

(Moje) ideální investiční strategie na těžké tržní časy

Zdroj: Invesco