USA vs. zbytek světa: Jak poznat, že jsou akcie správně oceněné?

Americké akcie jsou dnes dražší než akcie ve zbytku světa, a je jedno, který ukazatel (P/E, P/B, P/CF) pro srovnání použijeme. Od roku 2009 přidaly americké akcie o 6 procentních bodů ročně více než ostatní rozvinuté i rozvíjející se trhy. Otázkou tedy zůstává, zda jsou americké akcie při současných cenách rizikovější, nebo jsou ostatní trhy pouze špatně oceněné.

Na co si dát pozor

Podle Barryho Ritholtze ze společnosti Ritholtz Wealth Management by měli investoři vzít v potaz zejména tři faktory:

• Reálná hodnota je pouze bod, kolem něhož se v minulosti pohybovala hodnota akcie mezi extrémy, kdy byla velice levná a velice drahá.
• Na ocenění mají vliv cykly. Během býčího trendu jsou investoři ochotni platit za jeden vydělaný dolar stále více peněz, během medvědího trendu naopak.
• V budoucnu může dojít k obratu trendu a rozdíl mezi americkými trhy a zbytkem světa se může zvrátit.

Časování trhu na základě těchto faktorů není dobrý nápad. Podle Ritholtze se nesmí zapomínat na fakt, že se americké akcie v porovnání s ostatními trhy obchodují po většinu času s určitou prémií.

Vedle samotného ocenění vyvstává otázka rizika. Nízké ocenění (například již zmiňovaný ukazatel P/B) může signalizovat také to, že jsou akcie rizikovější. Tento rozdílný pohled na riziko a ocenění by investoři mohli využít ve svůj prospěch. Když je ale P/B amerických akcií dvakrát vyšší než jinde ve světě, znamená to, že jsou mnohem méně rizikové? Zřejmě ne, tak jednoduché to tedy není.

Co je vlastně riziko?

Podle Ritholtze je problém i v samotné definici rizika. Podle něj jde o pravděpodobnost, že reálné výnosy z investice budou nižší než očekávané. Není to volatilita nebo ztráta, ale právě nenaplnění očekávání.

Od roku 1990 se průměrné roční výnosy z indexu S&P 500 pohybují okolo 10 %. Když jsou akcie drahé, je potřeba očekávat nižší zhodnocení a naopak, ale jde o průměr. Na trzích nastávají období, kdy i drahé akcie dosahují nadprůměrných výnosů (90. léta), i periody, kdy levné akcie nabízejí špatné výdělky (70. léta).

"Je to složitý a často nelineární vztah. Proto je vnímání rizika psychologickým prvkem, který se může projevit v chování kupujících nebo prodávajících," říká Ritholtz.

Ovšem volatilitu a ztrátová období nelze úplně ignorovat, protože právě tyto mohou rozhodovat, zda se investor ve špatném období akcií zbaví, nebo nezbaví. Spíše prodá volatilní akcii než tu, jejíž vývoj je stabilní a jež zaznamenala méně ztrátových období. Volatilitu a ztráty lze navíc měřit a srovnávat s očekávaným výnosem.

Co se týče očekávaného výnosu, aktuálně jsou na tom lépe akcie v regionech mimo USA. Ziskový výnos (earnings yield, který se počítá jako obrácená hodnota ukazatele P/E; ukazuje, jaký výnos by investor obdržel, pokud by byl celý zisk firmy vyplacen jako dividenda) amerických akcií (S&P 500) je 4 %, u indexu MSCI EAFE (Evropa, Austrálie, jihovýchodní Asie) je to 6,3 %. Pokud bychom vycházeli pouze z těchto čísel, jsou zajímavější akcie mimo USA. Pokud by ale vyšší ziskový výnos byl chápán jako signál vyšší volatility, mohou být pro mnoho investorů zajímavější americké akcie.

Diverzifikace jako lék na riziko

Ritholtz připomíná, že ne vše, co je důležité, lze změřit a ne vše, co lze změřit, je důležité. Investoři by podle něj neměli řešit, kam a kdy investují peníze, ale s ohledem na diverzifikaci by měli investovat jak do amerických akcií, tak do cenných papírů mimo USA.

V prospěch tohoto přístupu hovoří i to, že se americké akcie zdály vůči zbytku světa drahé již před třemi, čtyřmi i pěti lety. Kdyby se tehdy investoři rozhodli časovat trh na základě ocenění, nebyli by na tom dnes příliš dobře. "Spíše než časovat trh a řešit, co bude lepší nebo horší, je lepší vlastnit 'vše'. Alternativou je zkoušet odhalit odpovědi na hádanky, na které historicky dokázalo odpovědět vlastně jen pár lidí, pokud vůbec," říká Ritholtz.

Skutečnost je ale taková, že američtí investoři nyní investují většinu peněz do amerických akcií (asi 70-80 %). Americké akcie však i po posledních silných letech představují pouze 50 % světové tržní kapitalizace. Takže pasivní investoři by měli do amerických akcií investovat asi 45 % prostředků určených na akcie. Problém by neměli mít ani aktivní investoři. Když totiž vyšší ocenění znamená nižší očekávané výnosy, které se ale nemusejí projevit v krátkodobém horizontu, a když zároveň hraje v ocenění svou roli i psychologie, může mít nadvážení akcií z USA stále smysl.

Podle Ritholtze jsou americké akcie dnes historicky vzato skutečně drahé, ale je potřeba myslet na dvě věci:

• Dnešní doba je skutečně jiná, podobné období na trzích ještě nebylo. Jde o obnovu ekonomiky po úvěrové krizi s velice nízkými sazbami, kapitálem, který je prakticky zadarmo, téměř nulovou inflací a plnou zaměstnaností.
• Když se investoři rozhodují, zda nakoupí, nebo prodají akcie, měli by se rozhodovat na základě více faktorů. Někdy totiž i levné akcie mohou ještě zlevnit a drahé akcie mohou dále posilovat. Informace o úrovni ocenění jsou samy o sobě méně užitečné, než si investoři mmnohdy uvědomují.

"Americké akcie se již nějakou dobu obchodují s prémií. Nechci je zatracovat, ale snažil bych se nyní diverzifikovat a sázet i na akcie z rozvíjejících se trhů a vyspělých trhů mimo USA. Dlouhodobě by to měla být výnosnější varianta," uzavírá Ritholtz.

Zdroj: Bloomberg