NWR: Lepší produkční mix podpoří zisk

Z reportu Erste Group Research:

Ponecháváme naše doporučení akcie NWR akumulovat, když pokles ceny akcií z poslední doby vytvořil dobrý vstupní bod pro dlouhodobé investory. NWR se obchoduje z pohledu našich odhadů, které jsou pod konsensem, na relativně nízkém ocenění (pro rok 2012 očekávaný ukazatel EV/EBITDA na 3,6x). Vzhledem k poslednímu vývoji indexů nákupních manažerů, který ukazuje na viditelné oslabení průmyslové aktivity, nemůžeme být na tento výrazně cyklický titul bezvýhradně pozitivní. NWR také není levnější než regionální konkurent JSW.

Na základě ocenění diskontovaného cash flow snižujeme roční cílovou cenu na 140 Kč/akcii. Ta je výsledkem vyšších provozních a investičních nákladů (které vyplývají z náročných geologických podmínek) a snížení našich odhadů na průměrné ceny prodaného uhlí. Ocenění snižuje také vyšší než původně odhadovaný čistý dluh na konci roku 2011 kvůli slabším letošním hospodářským výsledkům (výsledek slabého produkčního mixu a vyšších nákladů). Náš odhad čistého dluhu pro konec roku se tak zvýšil z 270 milionů eur na 408 milionů.

V roce 2012 očekáváme 17% pokles průměrných cen koksovatelného uhlí a koksu v souladu se světovými trhy, což bude částečně vyrovnáno zlepšujícím se prodejním mixem (podíl koksovatelného uhlí by se měl zvýšit z 44 % na 56 %). Očekáváme, že NWR bude schopna při scénáři mírné recese prodat 100 % své produkce uhlí. EBITDA by se měla meziročně mírně snížit na 453 milionů eur (konsenzus 522 milionů). Avšak je třeba pamatovat na trojnásobnou páku cen uhlí na EBITDA společnosti.

NWR má v hotovosti asi 445 milionů eur, nízký poměr dluhu a EBITDA a dobrou splatnost dluhu, což je hlavní rozdíl proti začátku posledního poklesu v roce 2008. To poskytuje (I) podporu pro investory sázející na dlouhodobou hodnotu a (II) prostor pro fúze a akvizice. Avšak jediným viditelným cílem NWR je polská Bogdanka, která není úplně levná. Jedinou korporátní aktivitou by tak v současnosti měly být nákupy vlastních dluhopisů.

Věříme, že ve střednědobém horizontu je koksovatelné uhlí stále strukturálně silnou komoditou díky poptávce z rozvíjejících se asijských trhů a problémům se zvýšením produkce v rizikových regionech jako Mongolsko a Mozambik. Navíc NWR podniká ve vnitrozemním středoevropském trhu s velkým deficitem koksovatelného uhlí. Předpokládáme také postupný nárůst cen energetického uhlí v regionu SVE směrem k cenám v severozápadní Evropě kvůli vznikajícímu lokálnímu deficitu.

Aktuální vývoj akcií NWR sledujte zde

Rizika a růstové impulzy

Ceny koksovatelného uhlí na světových a lokálních trzích v současnosti mezikvartálně klesají o 10-15 %. Děje se tak částečně kvůli zlepšujícím se dodávkám z Austrálie, která je největším světovým exportérem uhlí. Očekáváme stabilizaci cen na úrovni o asi 15-20 % níže díky pokračujícímu růstu asijské poptávky. Pokud se to ukáže být příliš optimistické, naše odhady mohou být stále vysoké.

Divokou kartou pro ceny koksovatelného uhlí je nadcházející dešťové období v Austrálii. Dovedeme si představit obrat klesajícího trendu cen koksovatelného uhlí za situace vážných povodní v australské uhelné pánvi. Také 4. kvartál bývá obvykle období obnovy zásob v Číně.

NWR čelí zpomalení lokální produkce oceli. Produkce oceli v zemích CE4 a Rakouska se v říjnu meziročně snížila o 2 %, ačkoli z pohledu vývoje od počátku roku stále meziročně roste o 5,1 %. Pokles lokální poptávky podobný tomu z roku 2009 by vedl k nižším prodaným objemům a cenám, protože by se trh přehoupl do přebytku.

Protože NWR provozuje hluboké doly, jeho schopnost produkovat plánované objemy a dosahovat plánovaného mixu není zdaleka garantována. Naše očekávání meziročně mírně nižší EBITDA je částečně sázka na zlepšující se produkční mix po problémech zaznamenaných v roce 2011.

Do ocenění jsme zahrnuli i projekt Debiensko. Projekt by mohl překvapit mnoha způsoby, například co se týče investičních nákladů, produkčních objemů nebo objemů zásob. Rezervy v současnosti dosahují 190 mil. tun, ale je pravděpodobné, že NWR dostane licenci na dodatečných 50–70 milionů tun rezerv v oblasti (bez dopadu na produkční objemy).

Zdroj: Česká spořitelna