Akciové trhy: Návrat k riziku

Ale Crispin Odey, jeden z nejrespektovanějších Londýnských manažerů hedge fondů, vidí současnou situaci poněkud jinak. Svým klientům a také do Financial Times napsal, že akciová rally se dostává do fáze bubliny. Své tvrzení zdůvodňuje tím, že trhy byly zkreslené záměrnými snahami vlád zlevnit půjčování peněz nakupováním dluhopisů - neboli přístupem označovaným jako kvantitativní uvolňování. Dále Odey říká: „Kvantitativní uvolňování bude muset někdy skončit, ale dokud tomu tak není, je tím podporován býčí trh a investoři si mohou užívat rally.“

Investiční bubliny

To připadá mnohým alarmující. V historii bylo několik silných rally, které následovaly po velkých akciových výprodejích. Přesto nejsou dlouhodobá maxima z roku 2007 na dosah. Při užití běžných oceňovacích metod lze usuzovat, že akcie nejsou tak drahé, jako byly při minulých investičních bublinách. Je také jednoznačné, že prudký pád z konce loňského roku byl zastaven. Zároveň FED naznačil, že úrokové míry zůstanou ještě dlouhou dobu nízké, což je dobrou příležitostí pro riziková aktiva, ke kterým akcie patří. To odůvodňuje prudký růst cen akcií od března, kdy to vypadalo, že jsme na pokraji druhé velké hospodářské krize

Stále je však potřeba zkoumat, zda se opravdu jedná o skutečný růst nebo jen bublinu. Rally nastala v době, kdy je hospodářský růst mírně nad nulou a nezaměstnanost stále roste. Americký akciový index S&P 500 je již nad hodnotou, kterou pro Wall Street do konce roku předpovídalo 9 z 10 stratégů. Vynořují se obavy, že spotřebitelské výdaje nebudou tak vysoké, pokud se američtí spotřebitelé nevrátí ke svým původním nákupním zvykům, kvůli vysoké nezaměstnanosti a dluhům, které musejí splácet.

K tomu přispívají obavy, že v Číně byl zdroj růstu dosažen pouze ukládáním peněz do akcií. Čínské akcie byly v září pod velkým výprodejním tlakem, když tamní úřady naznačily omezování půjček. Dále může být znepokojující, že rally přišla s příliš velkou rychlostí. Z historického hlediska byly velké propady vždycky následovány velkým růstem. Ale když se podíváme například na index S&P500, je současná rally silnější než všechny předchozí, které následovaly po dosažení dna v letech 1932, 1974 a 1982.

Vztah mezi trhy také naznačuje vysokou míru spekulace. Než začala v roce 2007 krize, měnové a akciové trhy se vyznačovaly minimální korelací. Zatímco ropa a akcie většinou korelovaly protichůdně. Ale akcie a ropa rostou letošní rok společně, zatímco po příchodu krize společně padaly. Korelace vývoje dolaru a akciových trhů zůstává stále stejná.

Dopad těchto vzájemných korelací je alarmující. Tim Lee, profesor Ekonomie z Connecticutu to zdůvodňuje takto: „Od roku 2007 dokáže být 40% pohybu v akciovém indexu S&P 500 vysvětleno pohybem hodnoty japonského Jenu a naopak. Pokud ale předpokládáme, že Jen je fundamentálně naprosto odlišný instrument od S&P 500, představovalo by toto zjištění průlom v efektivním oceňování trhů.“

Představuje to bublinu? Klasickou definici uvádí Charles Kindleberger: „Bublina je fenomén davové psychologie, který se týká poslední fáze investiční mánie, kdy aktiva jsou nakupována ne kvůli očekávané míře výnosu, ale kvůli naději, že mohou být dále prodána někomu za ještě vyšší cenu.“ Bublina ale splaskne, když se neobjeví žádný další spekulant, který by byl ochoten za tak vysokou cenu nakupovat.

Při bublinách bývají akcie nadhodnoceny, v porovnání s jejich fundamentálními hodnotami - například zisky, hodnotou majetku v účetnictví a dalšími údaji. Ale dle běžných oceňovacích metod zatím nemůžeme říct, že by se v současnosti jednalo o bublinu.

Co říká P/E

p/e

poměr tržní ceny akcie vůči čistému zisku; čím nižší je tato hodnota, tím je daná akcie relativně levnější

Americké akcie se obchodují přibližně na 18,7 násobku průměrných zisků (P/E) za posledních 10 let. Z historického hlediska signalizoval tržní pomět P/E poměrně dobře dlouhodobá dna a vrcholy. Před krizí v roce 2007 dosahoval tento ukazatel hodnoty 27 a před internetovou bublinou dokonce 43, takže se může v současnosti jevit jako předčasné mluvit o bublině na trhu. Můžeme však najít i argumenty, že se jedná o bublinu, přinášející skutečná rizika.

Například dle Kindlebergera jsou bubliny tvořeny penězi z levných úvěrů. A právě při současných amerických sazbách poblíž nuly jsou peníze velmi levné. Mnoho investorů také spoléhá na bublinu a doufá, že ostatní budou schopni zaplatit ještě více.

Ale existují opravdoví býci, kteří věří, že dojde k silnému oživení globální ekonomiky s rostoucími zisky společností. Ostatní se zaměřují na hotovost, která stojí mimo trhy a jaký tlak je vytvářen na portfolio manažery, aby jim neutekla příležitost.

Mark Lapolla, z Kalifornského Sixth Man Research, zdůvodňuje, že jsou to především velcí správci akciových fondů, kteří ovlivňují vývoj na trhu. Většině z nich se letos dařilo dobře - dokonce lépe než akciovým indexům, se kterými jsou porovnáváni a na základě nich jsou vyhodnocováni. Proto se budou snažit již více neriskovat, aby se nedostali pod úroveň indexů. Takže se budou držet akcií zahrnutých do indexů, aby si udrželi své bonusy. Jeremy Graham, spoluzakladatel velkého fondu GMO, říká:

„Správci fondů nechtějí riskovat, že se budou mýlit, aby kvůli tomu přišli o práci. Proto se zaměřují na indexy."Přesto považuje J. Graham v současné době akcie za příliš drahé, vezmeme-li v úvahu všechna rizika pro světovou ekonomiku.

Falešné rally

Z nedávné historie přichází další obavy. Po internetové bublině z roku 2000 nastal medvědí trh a světové akciové trhy spadly o 49 procent, předtím, než dosáhly dna při invazi do Iráku v březnu 2003. Potom následoval dlouhodobý růst a hlavní akciové indexy zdvojnásobily svou cenu. Bylo to rozumné a úspěšné investovat mezi lety 2003 – 2007, ale zpětným pohledem se jednalo pouze o falešnou rally, způsobenou levnými penězi, když se Alan Greenspan snažil ve FEDu snížit cílové úrokové sazby až na 1 procento. To potom vytvořilo bubliny v hypotékách a na trhu s nemovitostmi.

Odraz ode dna v roce 2003 nastal právě v době, kdy akcie nebyly až tolik levné – obchodovaly se, dle profesora Schillera, přibližně na 21 násobku budoucích zisků. Zatímco při dnu podobných medvědích trhů se tento poměr dostal pod hodnotu 6.

Takže se zdá, že levné peníze zabránily tomu, aby se trh více pročistil a vyklesal jak měl. Současná rally začala při akciích obchodovaných na 13ti násobku průměrných zisků za posledních 10 let. To bylo nejlevněji za posledních 21 let, ale stále na dvojnásobku minim z minulých krizí. Zdá se, že levné peníze opět pomohly udržet ceny na trhu, aniž by byl trh kompletně vyčištěn o od spekulativního nadhodnocení.

Nebezpečím může být to, že věřitelé ztratí důvěryhodnost ve vládu, což by vedlo k růstu úrokových sazeb a dalším výprodejům akcií. Ale takovéto nebezpečí se nejeví jako bezprostřední. Stejně jako dávalo smysl investovat v době rostoucího trhu s hypotékami, když byly úvěry neuvěřitelně levné, dává nyní smysl investovat, když vládní zásahy zlevňují úvěry. A zatímco dluhopisy a peníze se nemusí vyplatit držet kvůli možnosti vysoké inflace, dává smysl pořídit si aktiva, která generují spolehlivější peněžní toky, jako například akcie, nebo investice zajištěné proti inflaci, jako jsou komodity. Tyto předpoklady mohou dále hnát investory k tomu vytvářet na trhu bubliny.

David Bowers z Londýnského Absolute Strategy Research radí držet akcie: „Je to teď konec hry s předáváním problémů. Když praskla technologická bublina, problémy byly z rozvah přelity do sektoru s nemovitostmi (prostřednictvím levných hypoték). Tentokrát jsou přenášeny na veřejný sektor, když vlády přebírají bankovní dluhy. Do budoucna se už nemají kam dál šířit.“

Zdroj: Financial Times