ČS: Euro bude na konci roku za 24,60 Kč

EURCZK

Fundamentální analýza

• Česká ekonomika by měla dále pokračovat v konvergenci – v minulém roce poklesla stejně jako EMU (o 4,1 %), v letošním (a i v příštím) roce ale bude růst rychleji (ČR by měla růst nad 2 % v roce 2010, EMU lehce nad 1 procentem, podobně i v roce 2011). To je důsledek oživení světového obchodu, na který je ČR skrze vývoz napojená (podobný příběh je o Německu) a tudíž z oživení taženého rozvíjejícími se trhy profituje. EMU naopak obecně táhne ke dnu slabá výkonnost jihu, slabá spotřebitelská poptávka, obecně menší otevřenost a více strukturálních problémů (větší zadluženost). Z fundamentálního hlediska tak neexistuje důvod, proč by koruna i po zbytek roku 2010 a v roce 2011 neměla vůči euru obecně dále posilovat – reálná konvergence by měla pokračovat, na konci roku bychom viděli jako odpovídající hodnotu 24.60, průměrně pro rok 2011 pak 24.40.

Aktuální vývoj EURCZK sledujte online

• Obrazem této konvergence je obchodní bilance. Ta zůstane (po rekordním přebytku v roce 2009 ve výši 153 mld. CZK) i v letošní roce 2010 a pak i v roce 2011 pozitivní kvůli menšímu nárůstu dovozu než vývozu. Oživení vývozu je důsledkem již zmiňovaného oživení v západní Evropě (speciálně v Německu), dovoz zůstane utlumen kvůli nízké investiční aktivitě a slabší finální spotřebě domácností (a vlády). Ekonomika EMU totiž dosáhla dna v 2Q/09, pak už jenom rostla, v 1Q/10 si navzdory tuhé zimě připsala 0,2 % q/q, v 2Q/10 dokonce (hlavně díky famóznímu výkonu Německa) 1 % q/q. Předstihové indexy i pro další kvartály naznačují růst (ač pomalejší než doposud), solidní vývoj na velkých rozvíjejících se trzích (a skrze ně v Německu) zlepšuje vyhlídky zemí regionu odkázaných na vývoz (zejména ČR a Slovensko). Obchodní bilance se tak za první 6 měsíců vyvíjí o 26 % lépe než v roce minulém, a to již 2009 byl rekordně silný rok.

• Samozřejmě, fiskální konsolidace v EMU v příštím roce je problémem, ale nepředstavuje dle nás katastrofu - vzhledem k tomu, že většina utahování bude na periferii, a vzhledem k tomu, že nás více zajímá německý export než španělská finální poptávka, nebude dopad na ČR tak hrozivý. Pokud něco, růstové nůžky mezi ČR a EMU se více rozevřou, což napomáhá konvergenci a tudíž posilování CZK.

• Ani ze zbytku běžného účtu není důvod pro oslabení. Příliv zahraničních investic bude v roce 2010 vyšší než v roce 2009 (zatím je celkový čistý příliv PZI za 1H/10 dvounásobek celého roku 2008), deficit na běžném účtu ale bude zhruba na úrovni roku 2009 (kdy byl 37 mld.). V roce 2009 se nejvíce na snížení deficitu běžného účtu podílely nižší náhrady zahraničním zaměstnancům (=zřejmý důsledek krize a propouštění nejdřív těchto zaměstnanců), vyšší obchodní bilance (částečně kompenzováno poklesem přebytku v obchodě se službami, zejména v turistickém ruchu). V roce 2010 některé z těchto tendencí pokračují - kromě pozitivní obchodní bilance by nejvíce k solidnímu deficitu běžného účtu v roce 2010 měl přispět nižší deficit z dividend, daný nižší ziskovostí firem v krizovém roce 2009. V roce 2011 by to mělo být podobně –obchodní bilance zůstane v přebytku, příliv investic urychlí. Z titulu platební bilance tak nevidíme důvod k setrvalejšímu oslabení koruny.

• Sentiment se rovněž markantně zlepšil od dob (1Q/09), kdy se region vykresloval jako místo, které se pod tíhou krize a údajných dluhů musí nevyhnutelně sesypat jako domeček z karet. A toto zlepšování by mělo dále pokračovat, ačkoliv budou krátké epizody nervozity, spojené s oslabením koruny a dalších regionálních měn – právě to vytváří příležitosti ke vstupu do short EURCZK pozic nebo k zajištění.

• Na straně druhé ale trhy již více rozlišují mezi jednotlivými zeměmi – Česko již není žádné Řecko :) Podívejte se jednoduše na dluhopisy. Sentiment tak sice může periodicky korunu oslabovat, ale neměli bychom vidět žádné podobně drastické výkyvy jako v první polovině roku 2009.

• Pozitivem pro korunu (i další česká aktiva) jsou výsledky květnových voleb. Ty vedly k fiskálně konzervativní vládě, která by měla postupem času zastavit zadlužování ČR, a nechce to dělat jenom přes vyšší daně – to povede k v delším horizontu k vyšším růstovým vyhlídkám a nižšímu dluhu, což je pro trhy dobrá zpráva. Pod vlivem nové vlády rovněž může dojít ke zlepšení ratingu ČR, což může dále posílit korunu – konec-konců, výhled v posledních 2 měsících zvedly na "pozitivní" 2 z 3 největších ratingových agentur.

• Domácí fiskální konsolidace a reformy jsou rovněž pozitivem – plán je dělat více úprav deficitu na straně výdajů než na straně příjmů, což dlouhodobě zvedne potenciál ekonomiky. Ta by tak mohla i v delším období růst rychleji než EMU.

Rizika

KD: výbuch rizikové averze (například default některého ze států jihu EMU, problémy Maďarska) by určitě vedl k dalšímu oslabení. Ačkoliv odhad jeho velikosti je vzhledem (zejména v případě kolapsu například Řecka) k bezprecedentnosti takové události věštěním z křišťálové koule, nemělo by trvat dlouhou dobu. Takový případ by rovněž pro investory s delším horizontem (>6M) vytvořil slušnou příležitost na nástup do short EURCZK pozice.

Strukturální změny v důsledku krize: naše prognóza předpokládá, že nedojde k podstatnějšímu zpomalení tempa reálné konvergence (hrubě řečeno, že ČR bude bohatnout ve vztahu k EMU). Pokud by však krize tento vztah narušila a vyústila k výrazně nižšímu potenciálnímu produktu, pak by utrpělo (cet.-par.) i tempo konvergence. Spíše se však zatím domníváme, že krizí mnohem (strukturálně) postiženější jsou zadluženější země západní Evropy než ČR.

Nárůst chuti k riziku – česká koruna je obecně stále miláčkem investorů, profituje ze solidního makra a ani politická nejistota jí – jak už tolikrát ukázala - neškodí. Zde si dovolíme citovat z našich minulých analýz: "Pokud se skutečně situace dále uklidní (= dořeší se situace kolem napjatých dlužníků), budou dobré zprávy z evropského makra, může se stát, že se koruna znovu utrhne na silnější stranu (volby tomu nahrávají)". To se koncem července i stalo. Posílení je zatím jenom krátkodobé, ale tyto hodnoty (24.70) jsou mírně silnější než co bychom viděli nejraději.

Ačkoliv jako fundamentální hodnotu pro nejbližší týdny vidíme 25 korun za euro a posílení pod 25 je odůvodnitelné až ke konci roku, i další rychlé posílení může teď přijít. Myslíme si ale, že vzhledem k reálné ekonomice by pak přišla rychlá reakce ze strany ČNB – ať už verbální intervence nebo skutečná intervence nebo cut. Toto spekulativní posílení by tak nemělo mít dlouhého trvání. Hodnoty pod 24.50 by jistě ČNB dělaly starosti.

EURUSD

Fundamentální analýza

• Problémy některých států EU se státním zadlužením vedly k obratu trendu od oslabování dolaru k jeho posilování vůči euru. Přesun pozornosti investorů k nižší dynamice oživení v USA vedl k dalšímu zlomu trendu, což vrátilo dolar od maxim lehce pod 1,20 zpět nad 1,30 k euru. Vnímání investorů je momentálně extrémně nestabilní, což se projevuje ve vývoji kurzu častými prudkými zvraty. Nejnovější z nich (růst rizikové averze kvůli obavám ze zpomalení světové ekonomiky) vrátil kurz zpět pod 1,30.

Aktuální vývoj EURUSD sledujte online

• Proti dolaru mohou působit následující typy informací: zprávy naznačující, že měnová politika v USA zůstane uvolněná déle než se nyní počítá (vystoupení činitelů Fedu, makroekonomické zprávy ukazující na slabou výkonnost ekonomiky a nízkou inflaci), zprávy ukazující na rychlý růst státního dluhu a informace o prodejích dolarů státy s velkými devizovými rezervami (především Čína). Roli mohou hrát i psychologické, technické a tržní faktory: psychologicky důležité hladiny, stop-lossy a opční úrovně. Dolaru mohou naopak pomoci zprávy dále zvýrazňující rizika dluhových problémů v EMU, potvrzující oživení v USA a přibližující přechod k růstu sazeb. Dolaru by mohlo také prospět případné zvýšení rizikové averze, což by vedlo k využití dolaru jako bezpečného přístavu pro investice.

• Z fundamentálního hlediska (parita kupní síly, stav a perspektiva dlouhodobého růstu ekonomiky ve srovnání s dalšími významnými vyspělými státy) je podle našeho názoru dolar na současných úrovních zhruba správně ohodnocený až velmi mírně podhodnocený. Čekáme, že se dolar dlouhodobě v průměru udrží na úrovních mezi 1,30 až 1,40 k euru. Nečekáme, že by se měl dlouhodobě držet na úrovni danou například paritou kupní síly (podle různých odhadů kolem 1,25 k euru), protože podle našeho názoru budou dlouhodobě přetrvávat globální nerovnováhy v obchodě a tocích kapitálu, které budou ovlivňovat dolar negativně a budou bránit trvalému posílení k fundamentální hodnotě dané PPP.

EURGBP

Fundamentální analýza

• Vývoj kurzu libry k euru byl dominantně ovlivňován problémy eurozóny se státním zadlužením, které podrývaly důvěru k euru. Tento faktor byl podpořen nástupem nové britské vlády, která přistoupila k razantním úsporným opatřením a zvýšila tak důvěru v britské veřejné finance a přeneseně i k libře. Uklidnění napětí kolem dluhové krize EU zastavilo posilování libry a vedlo i ke korekci. Pozitivní vyhlídky britské ekonomiky pak vedly k obnovení trendu k posilování libry.

Aktuální vývoj EURGBP sledujte online

• Dlouhodobě budou hrát klíčovou roli dva základní faktory: stabilizace důvěry v euro a to, nakolik úspory britské vlády ovlivní ekonomiku. Předpokládáme, že se postupně podaří stabilizovat situaci eurozóny, což povede k návratu důvěry k euru. To by mělo stačit na zastavení posilování libry k euru. Pokud by se navíc ukázalo, že britská ekonomika trpí úspornými opatřeními více než se očekávalo, vedlo by to k obratu kurzu k posilování eura.

• Rizikovým scénářem je stupňování problémů v eurozóny (neschopnost slabších států zvládnou své dluhové problémy, přenesení problémů do finančního sektoru). V kombinaci s úspěšnou implementací úsporných opatření v Británii by to vedlo k další radikálnímu posílení libry.

• Centrální banky by jak v EMU, tak v UK měly po dlouhou dobu ponechat sazby ne velmi nízké úrovni, takže by neměly v horizontu 6–9 měsíců ovlivnit vývoj kurzu.

• Shrnuto: pro nejbližší měsíce čekáme stabilizaci kurzu. Rizikem je možnost, že Británie se dostane do recese kvůli úsporným opatřením, což by vedlo k oslabení libry. Na druhou stranu by kombinace prohlubování problémů EMU s úspěšnou implementací úsporných opatření v Británii vedla k podstatnému zvětšení prostoru pro posílení libry.

Zdroj: Česká spořitelna