Jan Tomaník: Rok 2011 rozhodně nebude pro české energetické tituly - ČEZ, NWR a Unipetrol - nudný

ČEZ

Stejně jako v druhé polovině letošního roku i v roce 2011 bude pro ČEZ klíčové, jak se stát postaví k alokaci emisních povolenek, jejich zdanění. Jisté je, že se budou zdaňovat prostřednictvím darovací daně. Je tedy snadno kvantifikovatelné, jaký to bude mít dopad na zisk ČEZ.

V podstatě z 36 milionů tun CO2, které každoročně dostávají, budou muset platit 32% srážkovou daň. Pokud dáme čísla dohromady, dostaneme se na 4,2 miliardy Kč za alokaci zdarma. ČEZ velice pravděpodobně ve svém provozu nenajde prostředky, kterými by plně kompenzoval tuto ztrátu.

V meziročním porovnání budou tedy výsledky slabší právě kvůli tomuto aspektu. Co se týče celkového dopadu na akcii, je situace okolo povolenek již do jisté míry reflektována v ceně akcie, která se dostala až na úroveň 750 Kč. Zdanění v letech 2011 a 2012 vychází na 14 až 15 Kč na akcii, takže dopad na celkové ocenění nebude dramatický.

Aktuální vývoj akcií ČEZ sledujte zde

Samozřejmě existuje nejistota ohledně toho, jak se vláda postaví k částečné alokaci zdarma po roce 2013. Středoevropské země, vzhledem k tomu, že ještě musejí výrazně investovat do aktiv na výrobu elektřiny a jsou výrazně závislé na výrobě elektřiny z uhlí, vyjednaly výjimku, že by v roce 2013 mohli výrobci elektřiny dostat až 70 % alokace zdarma, která by se postupně o 10 procentních bodů za každý následující rok snižovala. Tím se dostanou na nulovou alokaci zdarma, tedy na stejný stav, jaký je západní Evropě.

Ceny elektřiny se dostaly pod magickou úroveň 50 EUR za MWh a akcie na to také reagovaly negativně. V podstatě stejný profil obchodování s elektřinou jsme však mohli vidět i v průběhu loňského roku. Ke konci roku 2009 došlo k výraznému propadu celoročního kontraktu na dodání elektřiny v roce 2010. Stejný propad zaznamenáváme i u kontraktu na dodání elektřiny pro rok 2011. Avšak pro rok 2012 lze již předpokládat zvýšení ceny, rozhodně nad úroveň 50 EUR za MWh.

Dlouhodobým klíčovým aspektem, který ovlivňuje cenu elektřiny, je zemní plyn. Na západních spotových trzích se plyn obchoduje za výrazně nižší ceny než plyn dovážený z Ruska. Plynové elektrárny v západní Evropě, které mohou odebírat plyn na spotových trzích, mají tím pádem nižší produkční náklady. Staly se dokonce levnějšími než některé černouhelné elektrárny.

Zatímco před krizí byla cena elektřiny silně navázána na cenu černého uhlí, v současnosti převzaly tuto roli plynové elektrárny. A udrží si ji do doby, než nestoupne cena plynu na spotových trzích. Pokud se ceny ze západních spotových trhů budou přibližovat ke kontraktované ceně za plyn z Ruska, vrátíme se do předkrizových standardů a cena elektřiny bude navázána na cenu černého uhlí. Při takto nízkých cenách by se v následujících letech ani nevyplatilo investovat do nových elektráren.

NWR

Nejvíce sledovaný je v současné době průběh nabídky na převzetí polského dolu Bogdanka, který by měl být vyřešen do konce roku. Doposud to mělo na akcie NWR spíše negativní vliv v rámci boje s akcionáři Bogdanky.

Pokud polské penzijní fondy, které mají v Bogdance podíl, nabídku nepřijmou, znemožní NWR převzetí. Nezíská-li NWR alespoň okolo 75 % akcií, tendr se neuskuteční. NWR nabízí polským penzijním fondům paralelní emisi akcií.

Otázkou je, za kolik akcie NWR nabídne. Pokud by byla cena diskontovaná oproti tržní ceně, tak by to jednoznačně zvyšovalo odměnu pro polské akcionáře za jejich akcie Bogdanky. Tento scénář při kosmetickém diskontu by měl pozitivní dopad na akcie NWR, protože celá tato záležitost představuje vstupenku na polský trh.

Aktuální vývoj akcií NWR sledujte zde

Dalším "kandidátem" převzetí je Jastrzębska Spółka Węglowa, která je NWR hodně podobná z hlediska zaměření na koksovatelné uhlí a objemem těžby. Konsolidace těchto dvou společností by přinesla poměrně vysoké provozní úrovně a synergie.

Cenu akcií budou samozřejmě ovlivňovat ceny koksovatelného uhlí a koksu. Podmínky se svými odběrateli bude NWR dohadovat na konci prvního kvartálu roku 2011, protože do té doby má ceny nasmlouvané. Celková produkce oceli je hlavním faktorem určující směr, kam se ceny koksovatelného uhlí vydají. Podle Tomaníka se budou pohybovat na současných úrovních, které jsou pro akcie NWR pozitivní.

NWR je oproti světovým reprezentantům těžebního sektoru podhodnocena, v průměru přibližně o 30 % na valuačních násobcích. Čtvrtý kvartál bude silnější v porovnání s předchozími kvartály tohoto roku, které představovaly sérii negativních překvapení pro trh v rámci oznamování kvartálních výsledků.

Unipetrol

Unipetrol má vlastní elektrárny, které dostávaly taktéž alokaci povolenek zdarma, tudíž bude muset také platit srážkvou daň. Pokud tuto daň kvantifikujeme, mohla by se pohybovat v rozmezí 350 až 400 milionů Kč, přičemž provozní zisk Unipetrolu pro příští rok se očekává na úrovni 3 miliard Kč, takže by daň představovala asi 10 % provozního zisku, což není málo.

Zvýšení distribučního poplatku u solárních energií dopadne na Unipetrol také negativně.

Pozitivnější je, že Unipetrol v tomto roce odstavuje jednu ze svých dvou elektráren, a existuje velká pravděpodobnost, že povolenky bude dostávat nadále, přestože je nebude využívat pro výrobu elektřiny v tomto bloku. To znamená, že by je v podstatě mohl prodat na trhu, a částečně tak kompenzovat zmíněné negativní dopady.

Aktuální vývoj akcií Unipetrolu sledujte zde

Pro příští rok se očekává, že by petrochemické marže měly zůstat na stejné úrovni jako tento letos, případně by mohly růst, což by bylo pro Unipetrol rozhodně pozitivní. Současné petrochemické marže jsou už takřka na předkrizových úrovních.

I v případě rafinérií bude zásadní vývoj marží, který je víceméně jednotný pro celou střední a západní Evropu. Rok 2010 byl ve vazbě na rafinérské marže silnější, než se předpokládalo. Jako hlavní důvod vidí Tomaník odstávky v západní Evropě, kde omezená nabídka tlačila ceny výše.

Pro příští rok nelze očekávat dramatický růst nebo pokles marží. Celkový výhled na objemy produkce má však Tomaník pozitivní.

Poptávka po palivech ve Střední Evropě se propadla skutečně až v roce 2010 z důvodu zvýšení DPH a spotřební daně v některých zemích. V roce 2011 by se poptávka po palivech měla zvýšit, náznaky toho jsou patrné již v probíhajícím kvartálu.

Posledním klíčovým faktorem v roce 2011 bude oznámení týkající se energetické a petrochemické strategie firmy. Asi v roce 2017 bude muset být odstavena druhá elektrárna, kterou Unipetrol vlastní. Bude potřeba ji nahradit jiným zdrojem.

Podle investičních výdajů na financování takovýchto projektů bude nastavena dividendová politika. Unipetrol je zdaleka nejméně zadluženou společností z ropného a plynařského sektoru, a tak by si mohl dovolit vyplácet poměrně slušné dividendy. Pokud Unipetrol nepředstaví nějaký ambiciózní plán, mohl by PKN Orlen jako koncern přistoupit k výplatě dividend. To samé platí u petrochemie.