Jsou záporné sazby důkazem selhání globalizace?

Past likvidity je noční můrou moderní politiky centrálních bankéřů, která je založena na teorii, že dodatečné injekce likvidity podnítí subjekty, aby poptávaly reálné statky. V důsledku toho by měla být nastartována inflace a ekonomická aktivita.

Jak ale pozorujeme již několik let, politika tištění peněz a extrémně nízkých úrokových sazeb v USA (a nyní i v Evropě) v tomto směru selhává - inflaci nerozpoutala, protože dodatečné peníze plynou do dluhopisů a akcií, případně jsou prostě hromaděny v rezervách.

Centrální banky v Evropě a Japonsku šly s úroky dokonce pod nulu, která byla ekonomy dlouho považována za spodní limit. Nejistota ohledně dopadů tohoto netradičního nástroje měnové politiky narůstá. Dominic Konstam z Deutsche Bank vysvětluje, proč jsou záporné sazby logickým selháním globalizace a proč je jedinou cestu pro Evropu zdanit hotovost, než celý keynesiánský experiment nadobro skončí.

Pochopit, jak negativní sazby mohou, nebo nemohou podpořit ekonomický růst, je mnohem složitější, než si většina centrálních bankéřů a investorů dokáže představit. Neshody přetrvávají v pohledu na teorii peněz. V klasické teorii odpovídá peněžní nabídka multiplikovaná konstantní rychlostí oběhu peněz nominálnímu růstu. V keynesiánské teorii ale nemusí být rychlost oběhu peněz konstantní - konkrétně u Keynese máme funkci peněžní poptávky (preferenci likvidity) a teorii úrokové míry, která umožňuje likviditní past, při níž zvyšující se peněžní nabídka nutně nevede k nominálnímu růstu, protože při nízkých úrocích jsou dodatečné peníze hromaděny. Úroková míra (inverzně cena dluhopisů) jako nástroj měnové politiky začne být problematická, protože při nízkých úrokových sazbách kvůli stále menším očekáváním dalšího růstu cen dluhopisů a dalšího poklesu úrokových sazeb poptávka po penězích neustále roste.

V teorii Silvia Gesella je peněžní nabídka inverzně korelována s rychlostí oběhu peněz vlivem toho, že peníze jsou díky svému charakteru oblíbenější než reálné statky (nebo komodity). Jsou tu náklady skladování, které u peněz nejsou, a proto úrok z peněžního kapitálu vytváří limit pro úroky z reálného kapitálu, který produkuje statky. Je to podobné Keynesovu konceptu mezní efektivnosti kapitálových investic odlišné od úrokových sazeb.

Pro Gesella je násobek peněz a rychlosti efektivní poptávka (nominální růst), ale kvůli nadřazenosti peněžního kapitálu reálnému kapitálu se peněžní nabídka zvyšuje jedině na úkor rychlosti oběhu peněz. Nová peněžní nabídka je tak hromaděna, protože jak klesají úrokové míry, snižují se také očekávané výnosy z kapitálu kvůli převisu nabídky nad poptávkou - pro ekonomické subjekty zůstávají reálné statky nadále neatraktivní oproti penězům. Poptávka po penězích tudíž roste, když rychlost klesá. Jednoduše jde o deflační spirálu - spotřebitelé raději oddalují nákupy statků, hromadí peníze a očekávají další propady cen zboží, než aby byli ochotni se s penězi rozloučit.

Ekonomiku, která trpí nedostatkem poptávky, snížení úrokových sazeb nenakopne, pokud to znamená pouhý pokles očekávaných výnosů z reálného kapitálu prostřednictvím vytvoření převisu nabídky nad poptávkou. Rovněž z boomu těžby z břidlic v USA můžeme vinit levné peníze. Proto Gesell také tvrdí, že tam, kde se Marx mýlil, měl pravdu Proudhon, a sice že ke zničení kapitalismu nepotřebujete stávkující zaměstnance zavírající kapitalistické závody. Místo toho se pracovníci mohou zorganizovat a postavit jinou továrnu vedle kapitalistů. Prostředky výroby nejsou ničím jiným než kapitalizovanou prací. Nadbytek ničí kapitalismus přirozenou cestou. V tomto ohledu není opuštění kladných úrokových sazeb ničím jiným než reakcí světové ekonomiky na chronický nadbytek statků vlivem dopadů globalizace (včetně otevření dříve uzavřených ekonomik), stejně jako pokračujícího technologického pokroku.

Zvýšení sazeb není řešením. Pokud je efektivní poptávka nedostatečná vlivem hromadění dodatečné peněžní nabídky a poklesu rychlosti oběhu peněz, zvětšuje se nabídka statků a rostou úrokové sazby, zůstane poptávka nedostatečná se samovolně klesající peněžní nabídkou bez ohledu na jakoukoli změnu rychlosti oběhu peněz. Úrok z reálného kapitálu může růst i přes stagnující ceny statků, které se nakonec začnou zvedat, ale jen za cenu vysoké nezaměstnanosti a sociálních nepokojů. Rozdíl může být chápán tak, že křivka agregátní poptávky se ve vztahu k nabídce posouvá dolů, když jsou měnové podmínky příliš utažené, proti klesajícímu prostředí úrokových sazeb, v němž se křivka agregátní nabídky vzdaluje od poptávky, takže se křivky nemohou protnout nad nulou. Druhý případ reflektuje implikovaný růst reálných peněžních úrokových sazeb.

V keynesiánském světě nedostatečné poptávky leží břemeno na fiskální politice - jedině ona může obnovit poptávku. Měnová politika nebude fungovat, pokud je ekonomika v likviditní pasti a poptávka po hotovosti nekonečná. V takovém případě úrokové sazby nemohou být dále snižovány za účelem stimulace poptávky. (V Gesellově terminologii násobku rychlosti a peněžní nabídky, tedy když efektivní poptávka pokračuje v poklesu). U Gesella musejí být samotné peníze zdaněny, aby se zamezilo jejich hromadění a srovnala se hodnota peněz s hodnotou reálných statků. Pokud je hotovost zdaněna (Keynes navrhuje roční daň například 5,2 %), následně se stabilizuje rychlost oběhu peněz, poptávka po penězích klesne a zotaví se poptávka po statcích. Tendence k převisu nabídky v ekonomice zbavené "privilegia" efektivně vede k tomu, že úrokové sazby v ekvilibriu mohou konvergovat k nule. Zdanění peněz je způsobem, jak se vypořádat s ex ante efektivním nedostatkem poptávky.

Dlouhodobá posedlost Evropy negativními sazbami je odůvodněná, ale matoucí v kontextu toho, jak jsou záporné sazby aplikovány. Kombinace "penalizujících sazeb" na bankovní rezervy a QE je nastavena na takové úrovni, aby rozpohybovala úvěry privátního sektoru. Když nic jiného, alespoň to podpoří poptávku po statcích. Pokud nabídka vytvoří vlastní poptávku, nebo pokud platí keynesiánské modely akcelerátoru investic, pak možná centrální bankéři uspějí v řešení keynesiánského problému s nedostatkem poptávky.

Je to v podstatě to samé jako tvrdit, že neexistuje likviditní past. Pokud považujeme inverzní cenu dluhopisů na svislé ose za cenu aktiv privátního sektoru, velký růst ceny může být dosažen prostřednictvím relativně malého objemu peněžní expanze. Předpokládá to ale, že je nedostatečná poptávka po úvěrech způsobena vysokými úrokovými sazbami z kapitálu spíše než vlivem nízkých reálných očekávaných výnosů z kapitálu. Rizikem je to, že QE samo o sobě je pouze hromaděním nových peněz na poptávkové straně, takže rychlost peněz klesá a efektivní poptávka zůstává slabá. Klesající úrokové sazby možná dobře podpoří poptávku po nových úvěrech, ale jen v prostředí deflační spirály budoucích poklesů očekávaných kapitálových výnosů a vnímané potřeby stále nižších peněžních úrokových sazeb. Pokud má Gesell pravdu, je základem zdanit peníze jako takové, což znamená nejen komerční depozita, ale také hotovost v oběhu. Pak by se rychlost oběhu peněz stabilizovala s efektivní poptávkou, protože by domácnosti byly ochotny držet raději statky než peníze. Je možné, že Evropa míří tímto směrem a situace se může ještě krátkodobě zhoršit, než bude nakonec lépe. Nebo je možná ještě stále prostor pro Keynesiánský mechanismus, aby se ukázalo, že nejsme v likviditní pasti.

Proč by Deutsche Bank preferovala více kvantitativního uvolňování (QE) před politikou záporných úrokových sazeb (NIRP)?

Stručně řečeno, QE odebírá volbu preference likvidity z rukou spotřebitelů a vkládá ji do rukou centrálních bankéřů, kteří prostřednictvím nákupů aktiv tlačí nahoru jejich ceny, i když tak třeba činí pouze explicitní devalvací měny. Selhání NIRP je z definice selháním centrálního bankovnictví. Pokud centrální banka zmanipuluje jednu třídu aktiv (ukončí QE), tato třída aktiv zažije krach. Jediné aktivum, pro které toto přímočaré spojení neplatí, je zlato.

Zdroj: Zero Hedge