Na západní frontě neklid: Druhá vlna inflace nemusí být daleko

Trvalá a odolná inflace je vždy monetárním fenoménem v tom smyslu, že je a může být vyvolána pouze rychlejším růstem množství peněz v oběhu, než jaký odpovídá růstu produktivity. Tolik americký ekonom Milton Friedman. Nepochybně to platí i v současnosti, kdy je motor západních ekonomik stále silně ovlivněn bezprecedentní politikou rozdávání peněz během pandemie.

Zdá se však, že centrální banky nejsou odhodlány učinit kroky nutné k trvalému zkrocení inflace, protože další výrazný růst sazeb by byl krajně nepopulární. Ačkoli Fed a ECB ještě přímo nekomunikují konec cyklu zvyšování sazeb, jejich odhodlání pokračovat ve zpřísňování měnové politiky značně slábne. Vyšší sazby se jistě již propisují do ekonomiky a potlačují její růst, je ovšem otázka, zda toho centrální banky dělají dost. Dosažení podmínek potřebných k udržitelnému poklesu míry inflace ke 2 % je přitom v nedohlednu.

Podmínky pro normalizaci inflace ještě nenastaly

K normalizaci inflace na 2% úrovni bylo v historii potřeba neutrální tempo růstu ekonomiky (měřeného nominálním HDP). Také bylo potřeba zmírnit růst mezd na historický průměr, aby zbytečně nestimuloval spotřebitelskou aktivitu. Pro dosažení těchto cílů je nezbytné, aby vzrostla míra nezaměstnanosti, což se zpravidla děje společně s korekcí zisků firem. Všechny tyto proměnné korelují a navzájem se ovlivňují, a tak stačí ovlivnit jen některé z nich, aby došlo k požadovaným změnám i u ostatních.

A to je právě cíl zvyšování úrokových sazeb. Dopady vyšších sazeb jsou nepochybně již patrné, je ale otázka, zda jsou dostatečné. Americká data totiž ukazují, že současný růst mezd v USA je stále příliš vysoký a přestal zpomalovat, naopak v posledních měsících opět zrychlil na 4,5 %. Růst mezd slučitelný s 2% inflačním cílem je přitom jen okolo 2,5 %.

To jde ruku v ruce s tím, že nominální růst HDP je nyní také na příliš vysokých úrovních (okolo 6 %), ačkoli trend je spíše sestupný. Potřebné neutrální tempo růstu se nachází v intervalu 3-5 %. Co se týče zisků amerických firem, je cítit jistý pokles, ale zatím příliš mírný (-7 % meziročně), analytici navíc již zvyšují odhady ziskovosti na další kvartály. K dosažení požadovaného růstu míry nezaměstnanosti alespoň o dva procentní body ze současných úrovní je přitom potřeba propad zisků firem o zhruba 20 %.

3 scénáře nové vlny vysoké inflace

Pokud bude obnova ekonomické aktivity pokračovat a úrokové sazby výrazněji neoslabí firmy a spotřebitele, čeká americkou ekonomiku druhá vlna inflace, která ovšem již nemusí být tak výrazná jako ta první. Takový scénář je ale pro Fed nepřijatelný, došlo by proto pravděpodobně k druhému kolu zpřísňování měnové politiky. Vyšší sazby by měly za následek vyšší výnosy vládních dluhopisů, při kterých by držení rizikových aktiv bylo již silně nevýhodné.

Je ovšem možné, že současná obroda ekonomiky je pouze dočasným důsledkem přílivu likvidity do oběhu a výjimečného léta v zábavním průmyslu. Podle ekonomky z Morgan Stanley Sarah Wolfe pomohla v létě americké ekonomice silná kombinace Barbie (a Oppenheimera), Taylor Swift a Beyoncé. V prvním případě šlo o kasovní trháky v kinech, v dalších dvou o velká turné slavných zpěvaček. Hospodářství mohlo být podpořeno také měřitelně rostoucím optimismem spotřebitelů a firem a výrazným růstem na akciových trzích. Ve druhém scénáři by nicméně postupně došlo k opotřebení současného ekonomického oživení, a to i v důsledku ukončení moratoria na studentské půjčky v USA. Pokud si toho centrální banky včas všimnou, stačí možná i jen jedno další zvýšení sazeb a jejich následné udržování na zvýšené hladině, dokud ekonomika dostatečně nezeslábne.

V posledním scénáři může být ekonomická obnova rychle zvrácena a hospodářství bude pokračovat v původní sestupné trajektorii. Může jít o důsledek ochabující spotřebitelské poptávky i nadále klesajících zisků společností. V takovém případě by připadalo v úvahu již sazby nezvyšovat a pouze je po delší dobu držet na zvýšené úrovni.

Žádný z uvedených scénářů nepočítá v dohledné době se snižováním úrokových sazeb, s nímž přitom v současnosti většinově pracují finanční trhy. Ve všech případech je pravděpodobným důsledkem monetární politiky ekonomická recese. Historicky totiž růst míry nezaměstnanosti alespoň o jeden procentní bod vedl téměř vždy k recesi a pokračování růstu míry nezaměstnanosti alespoň o další procentní bod.

S jistou opatrností lze přitom závěry ohledně ekonomiky USA aplikovat i na ostatní regiony západní polokoule v čele s eurozónou. Tyto regiony jsou totiž silně integrované a chovají se mnohdy jako jedna ekonomika (navzdory dílčím, lokálně samozřejmě výrazným rozdílům). Naznačený vývoj monetární politiky a ekonomiky tak zrovna dvakrát nepřeje rizikovým aktivům. Proto není až tolik divu, že jsou portfolia profesionálních investorů nastavena velice defenzivně. Rozdílný obrázek nabízí Čína se svými strukturálními problémy a deflací. Její monetární a fiskální politika se orientují na opatrnou podporu ekonomiky, jež je pro riziková aktiva dlouhodobě příznivá.

Zdroj: BH Securities